Weston Y Brigham - Fundamentos De istración Financiera t2qz

Fundamentos de istración financiera – Weston y Brigham

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PANORAMA GENERAL DE LA ISTRACIÓN FINANCIERA LA RESPONSABILIDAD DEL FINANCIERO La tarea del financiero consiste en adquirir y usar los fondos con miras a maximizar el valor de la empresa. Son actividades especificas que intervienen en dicha tarea: 1- Preparación de pronósticos y planeación. 2- Decisiones financieras e inversiones de importancia mayor: debe ayudar a determinar la tasa óptima de crecimiento de ventas y también ayudar a decidir s/ los activos específicos que se deberán adquirir y la mejor forma de financiar esos activos. 3- Coordinación y control: todas las decisiones de negocios tienen implicaciones financieras, por lo que deben ser tenidas en cuenta por el financiero. 4- Forma de tratar con los mercados financieros: toda empresa afecta y se ve afectada por los mercados financieros generales, de los cuales se obtienen los fondos, se negocian los valores de una empresa y se recompensa o se castiga a los inversionistas. LAS METAS DE LA EMPRESA Operamos bajo el supuesto de que la principal meta de la istración es la maximización de la riqueza de los accionistas, lo cual, se traduce en la maximización del precio de las acciones comunes de la empresa. Los accionistas son los propietarios de la empresa y son quienes eligen al equipo de es. Se espera que los es, por su parte, operen teniendo en mente los intereses de los accionistas. Sabemos que los es de una empresa que opere en un mercado competitivo estarán obligados a ejecutar aquellas acciones que sean razonable// consistentes con la maximización de la riqueza de los accionistas. Si se apartan de esta meta, corren el riesgo de ser despedidos ser sus empleos a través de una adquisición empresarial de tipo hostil o a través de un litigio de apoderamiento. Una adquisición empresarial hostil consiste en la compra que una compañía hace de las acciones de otra empresa aun con la oposición de sus es, mientras que un litigio de apoderamiento implica un intento por obtener el control de una empresa haciendo que los accionistas voten por un nuevo istrativo. Ambas acciones se ven facilitadas por la existencia de precios bajos de las acciones; por consiguiente, para conservar su lugar, la istración tratará de mantener el valor de sus acciones al nivel más alto posible. Los mismos cursos de acción que maximizan los precios de las acciones también benefician a la sociedad. Primera//, la maximización del precio de las acciones requiere de la instalación de plantas industriales eficientes y capaces de operar a un bajo costo y que produzcan bienes y servicios de alta calidad al costo más bajo posible. Segundo, la maximización del precio de las acciones requiere el desarrollo de aquellos productos que los consumidores desean y necesitan. Final//, la maximización del precio de las acciones requiere de un servicio eficiente y de gran esmero, de la existencia adecuada de mercancías y de establecimientos de negocios bien ubicados. Por consiguiente, aquellos cursos de acción que ayudan a maximizar el precio de las acciones de una empresa también son benéficos para la sociedad a gran escala. Toda vez que la istración financiera desempeña un papel fundamental en la operación de empresas exitosas y puesto que las empresas prósperas son absoluta// indispensables para el logro de una


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economía saludable y productiva, resulta sencillo ver por qué las finanzas son importantes desde el punto de vista social. RELACIÓN DE DELEGACIÓN DE AUTORIDAD Una relación de delegación de autoridad existe cuando una o más personas (directores) contratan a otra persona (un agente) para que desempeñe un servicio y para que posterior// se le delegue autoridad para la toma de decisiones. Accionistas versus es Un problema potencial de delegación de autoridad surge siempre que el de una empresa posee menos del 100% del capital social de la misma. Si una empresa se encuentra constituida como persona física y es istrada por su mismo propietario, el propietario- operará presumible// de tal modo que mejore su propio bienestar personal. Sin embargo, si el propietario- se convierte en una corporación, inmediata// surge un conflicto potencial de intereses. Se suelen utilizar varios mecanismos para motivar a los es a que actúen en el mejor de los intereses de los accionistas. Estos pueden ser: 1) la amenaza de un despido, 2) la amenaza de una adquisición empresarial y 3) una compensación istrativa. Accionistas versus acreedores Un segundo problema de delegación de autoridad tiene que ver con los conflictos que surgen e/ los accionistas y acreedores. Los acreedores son quienes prestan fondos a la empresa a tasas de interés que se basan en: 1) el riesgo de los activos actuales de la empresa, 2) las expectativas referentes al grado de riesgo de las adiciones futuras de activos, 3) la estructura de capital existente en la empresa y 4) las expectativas referentes a los cambios futuros en la estructura de capital. Se deduce que la meta referente a la maximización de la riqueza de los accionistas requiere de un desempeño honesto hacia los acreedores; la riqueza de los accionistas depende de la posibilidad de disponer de un continuo a los mercados de capitales y tal depende de la existencia de prácticas honestas y del apego al contenido literal y al espíritu de los contratos de crédito. Los es como agentes de los acreedores y de los accionistas, deben actuar en una forma de que se refleje un equilibrio adecuado e/ los intereses de ésta dos clases de tenedores de valores. ACCIONES ISTRATIVAS TENDIENTES A LA MAXIMIZACIÓN DE LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS

Si la istración está verdadera// interesada en el bienestar de sus accionistas actuales, deberá concentrarse en las utilidades por acción (UPA) más que en las utilidades corporativas totales. La oportunidad en el tiempo es una razón importante para concentrarse en la riqueza, tal y como esta se mide por el precio de las acciones más que por las utilidades consideradas aislada//. El grado de riesgo asociado con las UPA proyectadas también depende de la forma en que se financie la empresa. En consecuencia, aunque el uso de financiamiento por medio de deudas puede incrementar las UPA proyectadas, las deudas también incrementan el riesgo de las utilidades proyectadas hacia el futuro. Otro punto de interés es el que se relaciona con el pago de dividendos a los accionistas versus el retener las utilidades y reinvertirlas dentro de la empresa. El financiero debe decidir en forma exacta que cantidad de las utilidades de c/ periodo se deben pagar como dividendos en vez de retenerlas y reinvertirlas dentro de la empresa,


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lo cual se conoce como decisión de política de dividendos. La política óptima de dividendos es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa. En síntesis podemos observar que el precio de las acciones de la empresa depende de los siguientes factores: 1- UPA proyectadas. 2- Oportunidades de las corrientes de utilidades. 3- Grado de riesgo de las utilidades proyectadas. 4- Uso de deuda. 5- Política de dividendos.

ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS ESTADOS Y REPORTES FINANCIEROS De los varios reportes que emiten las corporaciones para sus accionistas, el informe anual es probable// el más importante. En este reporte se dan dos tipos de información. Primero aparece una sección de tipo verbal, la cual se presenta a menudo como una carta del presidente de la empresa (memoria), que describe los resultados operativos que se observaron durante el año inmediato anterior y a continuación expone los nuevos desarrollos que afectarán a las operaciones futuras. Segundo, el informe anual presenta cuatro estados financieros básicos. Tomados en forma conjunta, estos documentos proporcionan un panorama contable con relación a las operaciones del negocio y a su posición financiera. Las declaraciones financieras reportan lo que real// ha sucedido a las utilidades y a los dividendos a lo largo de los últimos años, mientras que las declaraciones verbales tratan de explicar la razón por la cual las cosas resultaron ser como fueron. La información contenida en un informe anual es utilizada por los inversionistas para formarse expectativas acerca de las corrientes futuras de utilidades y de dividendos. Ingreso contable versus flujo de fondos Cuando se estudia el estado de resultados el énfasis tiende a recaer s/ la determinación del ingreso neto de la empresa. En las finanzas el eje gira s/ los flujos de efectivo (FdeF). El valor de un activo (o de toda la empresa) se determina a través del FdeF que genera. El ingreso neto es importante pero el flujo de fondos es más importante, pues el efectivo, además de ser imprescindible que es para el giro normal del negocio, se requiere para el pago de los dividendos. La meta de una empresa debe ser la maximización del precio de las acciones. Toda vez que el valor de cualquier activo, aun el de una acción de capital, depende de los FdeF producidos por el activo, los es deben esforzarse por maximizar los FdeF disponibles a largo plazo (LP) para los accionistas. Los FdeF son iguales al efectivo proveniente de las ventas, menos los costos operativos en efectivo, menos los cargos por intereses y menos los impuestos. La depreciación es un cargo que no representa una salida de efectivo; por lo tanto, debe añadirse nueva// al ingreso neto para obtener una estimación del FdeF proveniente de las operaciones. El FdeF proporcionado por una acción es igual a la corriente de dividendos esperada en el futuro y dicha corriente de dividendos proporciona la base fundamental para calcular el valor de una acción. Las empresas pueden concebirse como instituciones que tienen dos bases de valor que se encuentran separadas pero relacionadas entre sí: los activos existentes, los cuales proporcionan las utilidades y los FdeF y las oportunidades de crecimiento, las cuales


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representan oportunidades para hacer nuevas inversiones capaces de incrementar las utilidades futuras y los FdeF. Es útil dividir los FdeF en dos clases fundamentales: 1) FdeF en operaciones y 2) otros FdeF. Los FdeF en operaciones son aquellas que provienen de las operaciones normales y, en esencia, son iguales a la diferencia existente e/ el ingreso por ventas y los gastos erogados en efectivo, incluyendo los impuestos pagados. Los otros FdeF son aquellos provenientes de la emisión de acciones, de la solicitud de préstamos o de la venta de activos fijos. Los flujos de operaciones pueden diferir de las utilidades contables por dos razones principales: 1- Todos los impuestos que se reportan en el estado de resultados pueden no tener que ser pagados durante el año en curso. 2- Las ventas pueden ser a crédito, por lo que pueden no representar efectivo y algunos de los gastos, deducidos de las ventas para determinar las utilidades, pueden no constituir costos en efectivo. El ciclo del flujo de fondos A medida que una empresa lleva a cabo sus operaciones, realiza ventas las cuales conducen: 1) a una reducción de inventarios, 2) a un incremento en efectivo y 3) si el precio de venta excede el costo del articulo vendido a una utilidad. Estas transacciones ocasionan que el balance general cambie y también se refleja en el estado de resultado. El propósito del análisis financiero consiste en examinar las cifras contables para determinar el grado de eficiencia con que una empresa está elaborando y vendiendo sus productos. Varios factores hacen que el análisis financiero sea difícil. Uno de ellos está representado por las variaciones que existen e/ los métodos contables utilizados por las empresas. Los diferentes métodos de valuación y depreciación de inventarios pueden conducir a diferencias en las utilidades reportadas para el caso de empresas, que de otra forma serían idénticas. Otro factor es aquel que incluye la oportunidad en el tiempo, es decir cuando los efectos pueden ser medidos con exactitud. Utilidades y dividendos Además de los cuatro estados financieros, la mayoría de los reportes anuales también presentan un resumen de las utilidades y los dividendos habidos a lo largo de los últimos años. Los dividendos por acción (DPA) representan los FdeF básicos que han sido transmitidos de la empresa a los accionistas. Los DPA de cualquier año dado pueden ser mayores que las UPA, pero a LP los dividendos se pagan a partir de las utilidades; por consiguiente, los DPA general// son más pequeños que las UPA. El porcentaje de utilidades pagado como dividendo, o la razón de DPA a UPA, se conoce como razón de pago de dividendos. ANÁLISIS DE RAZONES FINANCIERAS Desde el punto de vista de un inversionista el análisis de estados financieros sirve única// para la predicción del futuro, mientras que desde el punto de vista de la istración, el análisis es útil como una forma para anticipar las condiciones futuras y como un punto de partida para la planeación de aquellas operaciones que hayan de influir s/ el curso futuro de los eventos. Razones de liquidez Un activo liquido es aquel que puede convertirse fácil// en efectivo a un valor justo de mercado y la posición de liquidez de la empresa es aquella que responde a si la empresa


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será capaz de cumplir con las obligaciones circulantes. Un análisis de liquidez integral requiere el uso de presupuestos de efectivo, pero al relacionar la cantidad de efectivo y de otros activos circulantes con las obligaciones actuales de la empresa, el análisis proporciona una medida de liquidez de rápida aplicación y muy fácil de usar. Razón circulante Se calcula dividiendo los activos circulantes e/ los pasivos circulantes. Debido a que la razón circulante proporciona el mejor indicador individual de la medida en que los derechos de los acreedores a corto plazo () quedan cubiertos por los activos que se espera se conviertan en efectivo en plazo muy breve, es la medida de solvencia a que se usa con mayor frecuencia. Activos circulantes Razón circulante = Pasivos circulantes Razón rápida o razón de prueba del ácido Se calcula deduciendo los inventarios de los activos circulantes y posterior// dividiendo el resto e/ los pasivos circulantes. Los inventarios son por lo general el menos líquido de los activos circulantes, por lo tanto representan los activos s/ los cuales es más probable que ocurran pérdidas en caso de que sobrevenga una liquidación. Activos circulantes – Razón Inventarios rápida = Pasivos circulantes Razones de istración de activos Miden la efectividad con que la empresa esta istrando sus activos, estas razones han sido diseñadas para responder al interrogante que se plantea respecto del volumen de c/ activo. Rotación de inventarios Se define como la división de las ventas e/ los inventarios. Se plantea como alternativa, a fin de transformarlo en un indicador más veraz, tomar un promedio de los inventarios, ya que de esa manera se soluciona el problema de la estacionalidad; así mismo, es recomendable tomar valores a un mismo momento, es decir, si las ventas son a valor de mercado se deberá tomar el valor de mercado de los inventarios o si por el contrario los inventarios no pueden ser evaluados a su valor de mercado, tomar ambos a su valor histórico, tomando como numerador el costo de ventas. Los excesos de inventarios son improductivos y representan una inversión con una tasa de rendimiento baja o de cero. La baja rotación de inventarios conduce a dudar de la razón circulante. Costo de Rotación de ventas inventarios = Inventarios Días de venta pendientes de cobro (DSO) También denominada como periodo promedio de cobranza (A), se usa para evaluar las cuentas por cobrar y se calcula dividiendo las ventas diarias promedio e/ las cuentas por cobrar, ello permite determinar el número de días de ventas que se encuentran incluidos en las cuentas por cobrar. Representan el plazo de tiempo promedio que una empresa debe esperar para recibir efectivo después de hacer una venta. Los días pendiente de cobro también pueden evaluarse haciendo una comparación contra los términos bajo los cuales la empresa vende sus bienes.


DSO =

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Cuentas por cobrar Promedio de ventas diarias

Rotación de activos fijos Mide la efectividad con que la empresa usa su planta y equipos. Se calcula como el cociente e/ ventas y activos fijos, netos de depreciaciones. Ventas Rotación de activos Activos fijos fijos = netos Rotación de activos totales Es la razón concluyente de la istración de activos, mide la rotación de todos los activos de la empresa, se calcula dividiendo las ventas e/ los activos totales. Ventas Rotación de activos Activos totales = totales Razones de istración de deudas La medida en la cual una empresa usa el financiamiento por medio de deudas, o su apalancamiento financiero, tiene tres implicaciones de gran importancia: 1) al obtener fondos a través de deudas, los accionistas actuales mantienen el control de la empresa con una inversión limitada; 2) los acreedores contemplan el capital contable, o los fondos proporcionados por los propietarios, para contar con un margen de seguridad; 3) si la empresa obtiene un mejor rendimiento s/ las inversiones financiadas con deuda que el interés que se paga s/ las mismas, el rendimiento del capital de los propietarios se ve aumentado o apalancado. El apalancamiento financiero aumenta la tasa esperada de rendimiento para los accionistas por dos razones: 1) toda vez que el interés es un gasto deducible, el uso de financiación a través de deuda disminuye el monto de los impuestos y permite que una mayor cantidad del ingreso en operación quede a disposición de los accionistas; 2) si la tasa esperada de rendimiento s/ lo activos excede la tasa de interés s/ la deuda, entonces una compañía puede usar desudas para financiar los activos, para pagar los intereses y para lograr que quede algo para los accionistas a manera de gratificación. Sin embargo, el apalancamiento financiero es un arma de doble filo. Si las ventas son más bajas y los costos son más altos de lo que se esperaba, el rendimiento s/ los activos también será más bajo de lo que se esperaba. Bajo estas circunstancias, el rendimiento apalancado s/ el capital contable disminuye de una manera especial// aguda y sobrevienen las pérdidas. En consecuencia cuando las operaciones cotidianas son generan un ingreso en operaciones suficiente y capaz de proporcionar el efectivo que se necesita para cubrir los pagos de intereses, el efectivo se verá agotado y la empresa probable// necesitará obtener fondos adicionales. De tal forma, vemos que las empresas que tienen razones de endeudamiento relativa// altas tienen rendimientos esperados también más altos cuando la economía es normal, pero corren el riesgo de incurrir en pérdidas cuando la economía esta en recesión. Por lo tanto, las empresas que tienen razones de endeudamiento bajas son menos riesgosas, pero también abandonan de apalancar hacia arriba el rendimiento s/ su capital contable. Las decisiones acerca del uso de deudas requieren que la empresas busquen un punto de equilibrio entre la posibilidad de obtener rendimientos más altos y el correr un riesgo incremental.


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Razón de endeudamiento Mide el porcentaje de fondos proporcionado por los acreedores. Los acreedores prefieren razones de endeudamiento de nivel bajo, porque e/ más baja sea dicha razón, mayor será el colchón contra las pérdidas de los acreedores en caso de liquidación. Por otra parte, los propietarios se pueden beneficiar del apalancamiento, porque este aumenta las utilidades Deuda total Razón de Activos endeudamiento = totales Rotación de intereses a utilidades (TIE) Mide el punto hasta el cual el ingreso en operación puede disminuir antes de que la empresa llegue a ser incapaz de satisfacer sus costos anuales por intereses Ingresos Operativos TIE = Cargos por intereses Cobertura de los cargos fijos Es similar a la razón de rotación de intereses a utilidades, pero su naturaleza es más amplia pues reconoce que muchas empresas rentan activos y deben hacer pagos a su fondo de amortización. El arrendamiento se ha difundido e/ ciertas industrias, haciendo que esta razón sea preferible. Los pagos de intereses y cargos por arrendamiento se efectúan antes de impuestos, mientras que los efectuados al fondo de amortización deben hacerse luego de impuestos, estos deben dividirse por 1 más la tasa impositiva, para determinar el ingreso, antes de impuesto, que se requerirá para hacer frente a los cargos fijos. Ingresos Operativos + pagos por arrendamientos Cobertura de los cargos fijos = Pagos al fondo Cargos Pagos por de por + arrendamient + amortización interese os s 1–t Razones de rentabilidad La rentabilidad es el resultado neto de varias políticas y decisiones. Las razones de rentabilidad muestran los efectos combinados de la liquidez, de la istración de activos y de la istración de las deudas s/ los resultados en operación Margen de utilidad sobre ventas Se calcula dividiendo el ingreso neto e/ las ventas, muestra la utilidad obtenida por dólar de venta Ingresos Margen de utilidad s/ Netos ventas = Ventas Generación básica de utilidades (BEP) Se calcula dividiendo las utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) e/ los activos totales. Muestra el potencial básico de generación de utilidades de los activos de la empresa antes del efecto de los impuestos y del apalancamiento financiero, es de gran utilidad para comparar empresas que tienen diferentes situaciones fiscales y distintos grados de apalancamiento financiero. EBIT BEP =


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Rendimiento sobre activos totales (ROA) La razón de ingresos netos a los activos totales mide el rendimiento de la inversión total, después de intereses e impuestos. Ingresos Netos ROA = Activos totales Rendimiento sobre el capital contable común (ROE) La razón de ingresos netos al capital contable común mide el rendimiento s/ la inversión de los accionistas. Ingresos Netos ROE = Capital contable Razones de valor de mercado Un grupo final de razones, relaciona el precio de las acciones con sus valores contables. Estas razones proporcionan a la istración un indicio de lo que los inversionistas piensan del desempeño anterior de la empresa y de sus prospectos futuros. Razón precio / utilidades (PER) Muestra la cantidad que los inversionistas están dispuestos a pagar por dólar de utilidades reportadas. Esta razón es más alta para empresas que tienen prospectos de alto crecimiento manteniéndose constantes otros elementos, y es más baja para empresas riesgosas. Precio por acción PER = UPA Razón valor de mercado / valor de libros (M/B) Proporciona otro indicio acerca de la forma en que los inversionistas contemplan la compañía. Las compañías que tienen tasa de rendimiento relativa// altas s/ el capital general// se venden a múltiplos más altos que su valor en libros, comparadas con aquellas que tienen rendimientos bajos. Precio por acción M/B = Valor de libros por acción La gráfica de Du Pont La gráfica de Du Pont muestra las relaciones que existen e/ el rendimiento s/ la inversión, la rotación de activos, el margen de utilidad y el apalancamiento. El lado izquierdo de la gráfica desarrolla el margen de utilidad s/ ventas. Las diversas partidas de gastos se presentan en forma de lista y posterior// se suman para obtener los costos totales, los cuales se sustraen de las ventas para obtener el ingreso neto. Si el margen de utilidad es bajo o si muestra una tendencia declinante, se pueden examinar las partidas individuales de gastos para identificar y corregir posterior// los problemas. El lado derecho lista las diversas categorías de activos, obtiene su total y posterior// divide las ventas e/ los activos totales para encontrar el numero de veces que ha rotado el activo. La razón que multiplica el margen de utilidad por la rotación de los activos totales se conoce como ecuación Du Pont y proporciona la tasa de rendimiento s/ la inversión.


ROA = (

Ingresos Netos Ventas

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Ventas ) (

) Activos totales Si la compañía fuera financiada única// con capita contable, la tasa ROA y la tasa ROE serían las mismas, porque los activos totales serían iguales al monto del capital contable. Si así no fuera, la tasa ROA debe multiplicarse por el multiplicador del capital contable, el cual es igual a la razón de activos totales al capital contable. Activos totales Multiplicador del capital contable = Capital contable De esta forma combinando las dos ecuaciones se obtiene la tasa ROE Ingresos Ventas Activos Netos totales ROE = ) )( ) ( ( Ventas Activos Capital totales contable La ecuación de Du Pont muestra como el margen de utilidad, la rotación de activos y el uso de deudas, interactúan para determinar el rendimiento de la inversión de los propietarios.

EL MEDIO AMBIENTE FINANCIERO LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los individuos y las organizaciones que desean solicitar fondos en préstamos se conjuntan con aquellos que tienen exceso de fondos. Tal conjunción ocurre en los mercados financieros. C/ mercado trata con un tipo de instrumento un tanto diferente en


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términos de vencimiento de c/ instrumento y de los activos que lo respaldan. También distintos mercados atienden a diferentes clases de clientes, u operan en diferentes partes del país. Los mercados de activos físicos son aquellos en los que circulan productos reales (trigo, bienes raíces, maquinarias, etc). Los mercados de activos financieros tratan con derechos s/ activos reales (obligaciones, acciones, hipotecas, etc). Los mercados a plazo intermedio y los mercados a futuro son términos que se refieren al hecho de si un activo fue comprado o vendido para entregarse de inmediato o en alguna fecha futura. Los mercados de dinero son aquellos en los que circulan valores que representan deudas con vencimientos de menos de un año. Los mercados de capitales son aquellos en los que circulan deudas a LP y acciones corporativas. Los mercados de hipotecas tratan de los préstamos concedidos s/ bienes raíces residenciales, comerciales e industriales, y s/ terrenos de naturaleza agrícola. Los mercados de crédito para los consumidores incluyen los préstamos concedidos para la compra de bienes, así como prestamos con fines culturales o recreativos. También tenemos los mercados mundiales, nacionales, regionales y locales. Los mercados primarios son aquellos en los cuales las corporaciones obtienen capital nuevo. Los mercados secundarios son aquellos en los cuales los valores existentes, que ya están en circulación son negociados e/ inversionistas, estos mercados dan liquidez a los títulos. Una economía saludable depende de transferencias eficientes de fondos que van desde individuos que son ahorradores netos hasta las empresas e individuos que necesitan capital. Sin transferencias eficientes, la economía simple// no podría funcionar. LAS INTITUCIONES FINANCIERAS Las transferencias de capital, ocurren en tres formas diferentes: 1- Mediante transferencias directas de dinero y de valores: ocurren cuando un negocio vende sus acciones o sus obligaciones directa// a los ahorradores, sin requerir los servicios de ningún tipo de institución financiera. 2- Mediante casas de banca de inversión: la cual se desempeña como un intermediario y facilita la emisión de valores. La compañía vende sus acciones u obligaciones al banco de inversión, el cual vende a su vez los mismos valores a los ahorradores. 3- Mediante intermediarios financieros: en este caso, el intermediario obtiene fondos de los ahorradores, emite sus propios valores a cambio de ellos y posterior// usa el dinero para comprar y mantener valores de negocios. Las transferencias directas de fondos que van de los ahorradores a lo negocios son posibles y de hecho ocurren ocasional//, pero por lo general una medida más eficiente consiste en que un negocio contrate los servicios de una casa de banca de inversión. Tales organizaciones ayudan a las corporaciones a diseñar valores que reúnan las características que sean más atractivas para los inversionistas en c/ momento, compran estos valores a las corporaciones y los vuelven a vender a los ahorradores. Aunque tales valores se venden dos veces, este proceso es una transacción de naturaleza primaria, en la que el banquero de inversiones actúa como intermediario a medida que se transfiere capital de los ahorradores a los negocios. Los intermediarios financieros hacen algo más que sólo transferir dinero y valores e/ empresas y ahorradores, literal// crean nuevos productos financieros. Por otra parte, un sistema de intermediarios financieros puede propiciar que el capital de los ahorros haga algo más que tan obtener intereses. Las principales clases de intermediarios financieros son:


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1- Los bancos comerciales: atienden a una gran variedad de ahorradores y aquellos que necesitan fondos. Son total// distintos de los bancos de inversión, ya que prestan dinero. 2- Las asociaciones de ahorro y préstamo, toman los fondos de muchos pequeños ahorradores y posterior// prestan ese dinero a los compradores de casas y a otros tipos de prestatarios. Tal vez la función económica más significativa sea el crear una liquidez que de otra manera no existiría. 3- Los bancos de ahorro mutuo: son similares a las asociaciones de ahorro y préstamo, aceptan ahorros en primera instancia de los individuos y hacen préstamos a los consumidores fundamentándose s/ una base a LP. 4- Las uniones de crédito: son asociaciones cooperativas cuyos tienen un vínculo común. Los ahorros de éstos se prestan tan sólo e/ ellos mismos, con frecuencia, son la fuente más económica de fondos disponibles para los prestatarios individuales. 5- Los fondos de pensiones: consisten en planes de retiro financiados por la corporaciones o por las agencias del gobierno para sus trabajadores. Invierten principal// en obligaciones, acciones, hipotecas y bienes raíces. 6- Las compañías de seguro: captan los ahorros bajo la forma de primas anuales, y posterior// invierten estos fondos en títulos o bienes raíces, final//, hacen los pagos correspondientes a los beneficiarios. 7- Los fondos mutuos: son corporaciones que aceptan dinero de los ahorradores y posterior// usan estos fondos para comprar diversos títulos. Estas organizaciones mancomunan los fondos y de tal forma reducen el riesgo mediante la diversificación. LOS MERCADOS DE VALORES El mercado secundario más importante y activo para los es financieros, es el mercado de valores. Es aquí donde se establecen los precios de las acciones de las empresas. Hay dos tipos de mercados de valores: las bolsas organizadas y el mercado de ventas s/ el mostrador. Las bolsas de valores Las Bolsas de Valores organizadas consisten en entidades físicas y tangibles. C/u de las más grandes ocupa su propio edificio, tiene especifica// designados y tienen un cuerpo de gobierno electo. Se dice que los tienen asientos en la Bolsa; estos asientos, los cuales son susceptibles de ser enajenados, proporcionan a su tenedor el derecho de realizar transacciones en la bolsa. La mayoría de las casas de inversión más grande opera departamentos de correduría, los cuales poseen asientos en las Bolsas y designan a uno o más de sus funcionarios como . Las Bolsas permanecen abiertas todos los días laborales, durante los cuales los se reúnen para realizar las negociaciones. Las Bolsas de Valores operan como mercados de subasta. El mercado de ventas sobre el mostrador El mercado de ventas s/ el mostrador es una organización compleja e intangible. Se define como aquel que incluye a todas las instalaciones que se necesitan para llevar a cabo las transacciones de valores que no se realizan en las bolsas organizadas. Estas instalaciones consisten en los relativa// pocos negociantes que mantienen inventarios de valores negociables s/ el mostrador y de quienes se dice que crean un mercado con estos valores, los miles de corredores que actúan como agentes al conjuntar a estos comerciantes con los inversionistas y el conjunto de tecnología que proporcionan un vínculo de comunicación e/ los negociantes y los corredores.


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En términos de los números de emisiones, la mayoría de las acciones es negociada s/ el mostrador. Sin embargo, debido a que las acciones de las compañías más grandes se encuentran inscriptas en las Bolsas de Valores, aproximada// dos tercios del volumen en dólares de las transacciones con acciones ocurren en las Bolsas de Valores. DETERMINANTES DE LAS TASAS DE INTERÉS DEL MERCADO En términos generales, la tasa de interés cotizada (o nominal) s/ un valor que representa una deuda, k, está compuesta de una tasa real de interés libre de riesgo, k*, más varías primas que reflejan la inflación, el grado de riesgo del valor, y el nivel de comercialidad del valor k = k* + IP + DRP + LP + MRP Donde: k = Tasa de interés nominal o cotizada. k* = Tasa real de interés libre de riesgo. IP = Prima inflacionaria. kRF = Tasa de interés cotizada y libre de riesgos (k RF = k* + IP). DRP = Prima por riesgo de incumplimiento. LP = prima de liquidez o de comercialidad. MRP = Prima de riesgo de vencimiento. La tasa real libre de riesgo (k*) La tasa real de interés libre de riesgo se define como la tasa de interés que existiría s/ un valor libre de riesgo si no se espera inflación alguna, y puede concebirse como la tasa de interés que existiría s/ los valores a de la Tesorería, en un mundo libre de inflación. La tasa real libre de riesgo no es estática, cambia a lo largo del tiempo dependiendo de las condiciones económicas, especial// de: 1) la tasa de rendimiento que las corporaciones y otros prestatarios pueden esperar obtener s/ los activos productivos y 2) de las preferencias de tiempo de los individuos en términos de consumo actual versus consumo futuro. La tasa de interés nominal o cotizada, libre de riesgo (kRF) La tasa nominal, o cotizada libre de riesgo es igual a la tasa libre de riesgo más una prima por inflación esperada. Para ser estricta// correcta, debería representar la tasa de interés s/ un valor total// libre de riesgo, es decir uno que no tuviera riesgo de incumplimiento, riesgo de vencimiento, riesgo de liquidez, ni riesgo de pérdida si aumentará la inflación. No existe tal valor, y por tanto no existe una tasa libre de riesgo verdadera// observable. Sin embargo, existe un valor que se encuentra libre de la mayoría de riesgos, un certificado de la Tesorería de los EEUU (T-bill), el cual es un valor a emitido por el gobierno. En general, se usa la tasa de los certificados de la tesorería para una aproximación a la tasa libre de riesgo a y la tasa de los bonos de la Tesorería para una aproximación a la tasa libre de riesgo a LP. Prima por inflación (IP) La inflación tiene un impacto mayor s/ las tasas de interés porque erosiona el poder de compra del dólar y porque disminuye la tasa real de rendimiento s/ las inversiones. Los inversionistas incluyen una prima por inflación que es igual a la tasa esperada de inflación a lo lardo de la vida del valor. Es importante hacer notar que la tasa de inflación incluida en las tasas de interés es igual a la tasa de inflación esperada en el futuro y no a la tasa experimentada en el pasado. Obsérvese también que la tasa de inflación que se refleja es igual a la tasa promedio de inflación esperada a lo largo de la vida del valor.


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Las expectativas acerca de la inflación en el futuro se encuentran estrecha// correlacionadas con las tasas que se hayan experimentado en el pasado. Cabe hacer notar que dicha correlación es muy cercana pero no perfecta. Prima de riesgo de incumplimiento (DRP) El riesgo de que un prestatario incurra en un incumplimiento en relación con un préstamo, también afecta la tasa de interés de mercado s/ un valor, e/ más grande sea el riesgo de incumplimiento, más alta será la tasa de interés que carguen los prestamistas. En el caso de las obligaciones corporativas, e/ más alta sea la clasificación de la obligación, más bajo será su riesgo de incumplimiento y, en consecuencia, más baja será su tasa de interés. La diferencia e/ la tasa de interés cotizada s/ un bono de la Tesorería y de la un bono corporativo con vencimiento, liquidez y demás características similares se conoce como prima de riesgo de incumplimiento. Prima de liquidez (LP) La liquidez general// se define como la capacidad para convertir un activo en efectivo a un valor justo de mercado. Los activos tienen distinto grados de liquidez, los cuales dependen de las características del mercado en el cual se negocien. La mayoría de los activos financieros se consideran más líquidos que los activos reales. Los activos financieros a general// son más líquidos que los activos financieros a LP. Toda vez que la liquidez es importante, los inversionistas evalúan dicho aspecto e incluyen primas de liquidez cuando las tasas del mercado de valores están establecidas. Prima de riesgo de vencimiento (MRP) El precio de los bonos a LP disminuye de manera aguda siempre que aumentan las tasas de interés y, puesto que las tasas de interés pueden aumentar y ocasional// lo hacen, todos los bonos a LP, incluyendo los de la Tesorería, tienen un elemento de riesgo que se denomina riesgo de la tasa de interés. Como regla general, los bonos de cualquier organización, están sujetos a un mayor riesgo de la tasa de interés a medida que aumenta el vencimiento del bono. Por consiguiente, se deberá incluir una prima por riesgo de vencimiento en las tasas de interés requerida y ésta será más alta a medida que aumente el número de años al vencimiento. El efecto de las primas de riesgo al vencimiento consiste en aumentar las tasas de interés s/ los bonos a LP respecto a las de los bonos a . Esta prima aumentará cuando las tasas de interés son más volátiles e inciertas y disminuirá cuando tiendan a ser más estables. Se debe mencionar que, aunque los bonos a no tienen gran exposición al riesgo de la tasa interés, se encuentran expuestos al riesgo de la tasa de reinversión. Cuando los certificados a vencen y los fondos son reinvertidos o renovados, una disminución en las tasas de interés requeriría de una reinversión a una tasa más baja y por lo tanto conduciría a una disminución en el ingreso por intereses. Aunque el invertir en corto preserva el principal del inversionista, el ingreso por intereses que proporciona variara de una año a otro, dependiendo de las tasas de reinversión. LA ESTRUCTURA DE LOS PLAZOS DE LA TASA DE INTERÉS La relación que existe e/ las tasas de interés a y a LP, la cual se conoce como estructura de los plazos de las tasas de interés, es importante para los tesoreros corporativos, quienes deben decidir s/ la conveniencia de solicitar fondos en préstamo mediante la emisión de deudas a o LP y para los inversionistas, quienes deben decidir s/ la conveniencia del plazo en que colocarán su capital. Por consiguiente es importante


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entender: 1) la forma en que las tasas de y LP se relacionan e/ sí y 2) qué es lo que causa que sus posiciones relativas cambien. El conjunto de datos aplicables a una fecha determinada, al graficarse se conoce como curva de rendimiento. La curva de rendimiento cambia a lo largo del tiempo tanto su posición como su pendiente.

Histórica//, las tasas a LP han estado por arriba de las tasas a . Por esta razón, una curva con pendiente positiva se denomina curva de rendimiento normal, mientras que la que tienen pendiente descendente, se denomina curva de rendimiento anormal o invertida. La razón que prima para esta situación es que los valores a son menos riesgosos que los valores a LP; consecuente//, las tasas a son de ordinario más bajas que las tasas a LP. Se han propuesto varias teorías que pretenden explicar la forma de la curva de rendimiento. E/ ellas, las tres principales son: 1) teoría de segmentación de mercado, 2) teoría de la preferencia por la liquidez y 3) la teoría de las expectativas. Se han realizado varias pruebas de estas teorías y dichas pruebas han indicado que c/u de las tres teorías tiene elementos de validez. De esta manera, en cualquier momento en el tiempo la curva de rendimientos se puede ver afectada por: 1) las condiciones existentes en el mercados a y a LP, 2) las preferencias en cuanto a liquidez y 3) las expectativas acerca de la inflación futura. Teoría de segmentación de mercado Afirma que todo prestatario y todo prestamista tienen un vencimiento preferido. El significado fundamental de la teoría es que la curva de rendimiento depende de las condiciones de oferta y demanda que prevalezcan en los mercados a y LP. Por consiguiente, de acuerdo con esta teoría, la curva de rendimiento podría en cualquier momento ser plana, ascendente o descendente. Una curva de rendimiento ascendente ocurriría cuando hubiera una amplia oferta de fondos a en relación con la demanda, pero con una escasez de fondos a LP. De forma similar, una curva descendente indicaría una demanda relativa// fuerte en el mercado a en comparación con la del mercado a LP. Un curva plana indicaría un equilibrio e/ los dos mercados. Teoría de la preferencia por la liquidez Afirma que los bonos a LP normal// tienen un mayor rendimiento que los bonos a , principal// por dos razones. 1) Los inversionistas general// refieren mantener valores a , porque tales valores son más líquidos; por consiguiente, los inversionistas aceptan de ordinario rendimientos más bajos s/ valores de , y esto conduce a tasas a relativa// bajas. 2) Los prestatarios, por lo general prefieren deudas a LP, ya que la de los


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expone al riesgo de tener que desembolsar la deuda bajo condiciones adversas. En consecuencia, los prestatarios están dispuestos a pagar una tasa más alta, manteniéndose todo lo demás constante, por los fondos a LP que por los fondos a , y esto también conduce a tasas de relativa// bajas. Por lo tanto, las preferencias de lo prestamistas y de los prestatarios operan ambas de forma que las tasas a sean más bajas que las tasas a LP. Tomado en forma global, estos dos conjuntos de preferencias indican que bajo condiciones normales existirá una prima positiva de riesgo al vencimiento, y que ésta aumentará dependiendo del número de años al vencimiento, causando con ello que la curva de rendimiento muestre un pendiente ascendente. Teoría de las expectativas Afirma que la curva de rendimiento depende de las expectativas s/ las tasas futuras de inflación. Aquí k* es la tasa de interés real libre de riesgo e IP es una prima de inflación igual al promedio de la tasa esperada de inflación a lo largo de t años hasta que el bono venza. Bajo esta teoría, la prima de riesgo al vencimiento se supone igual a cero y, en caso de los valores de la Tesorería, la prima de riesgo de incumplimiento y la prima de liquidez también son iguales a cero. De acuerdo con la teoría, siempre que se espere que disminuya la tasa anual de inflación, la curva de rendimiento deberá mostrar una pendiente descendente, mientras que su pendiente deberá ser ascendente cuando se espere que aumente la inflación. FACTORES ADICIONALES QUE INFLUYEN S/ EL NIVEL DE LAS TASAS DE INTERÉS Otros factores también influyen s/ el nivel general de las tasas de interés y s/ la forma de la curva de rendimiento. Los cuatro factores más importantes son: 1) la política de la Reserva Federal, 2) el nivel de déficit del presupuesto nacional, 3) el saldo de la balanza comercial y 4) el nivel de actividad de los negocios. Política de la Reserva Federal La oferta de dinero tienen un efecto fundamental tanto s/ el nivel de la actividad económica como s/ la tasa e inflación. Si el objetivo es estimular la economía, aumentará el crecimiento en la oferta de dinero, el efecto inicial será que las tasas de interés diminuyan, sin embargo, una oferta de dinero más amplia también puede conducir a un incremento en la tasa de inflación esperada, lo cual a su vez podría impulsar hacia arriba el nivel de las tasa de interés. Ocurrirá lo opuesto si se estrecha la oferta de dinero. Durante los periodos en que la Reserva intervenga activa// en los mercados, la curva de rendimiento e verá distorsionada, las tasas a serán temporal// muy bajas, si la Reserva está facilitando el crédito, y demasiado altas si lo está restringiendo. Las tasas a LP no se ven tan afectadas por la intervención de la Reserva. Déficit fiscal Si el gobierno nacional gasta más de lo que recibe por concepto de ingresos fiscales, se tendrá que enfrentar un déficit, y dicho déficit deberá quedar cubierto ya sea solicitando fondos en préstamo o emitiendo dinero. Si el gobierno solicita fondos en préstamo la demanda adicional de fondos impulsará hacia arriba las tasas de interés. Si emite dinero, esto incrementará las expectativas de una inflación futura e impulsará hacia arriba las tasas de interés. Por lo tanto, e/ más alto sea el déficit fiscal, manteniéndose todo lo demás constante, más alto será el nivel de las tasas de interés. Que las tasas a o LP se vean más afectadas dependerá de la forma en que se financie el déficit.


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Balanza comercial Si se compra más de lo que se vende (si las importaciones superan las exportaciones) se dice que el país se esta sometiendo a un déficit comercial externo. Cuando ocurren déficit comerciales, éstos deben ser financiados, y la principal fuente de financiamiento es la adquisición de deudas. Por consiguiente, e/ más cuantioso sea el déficit comercial, mayor será la cantidad que se deba solicitar en préstamo y, a medida que se incremente la cantidad solicitada, se impulsarán hacia arriba las tasas de interés. Además los extranjeros los extranjeros estarán dispuestos a mantener deudas con el país si y sólo si la tasa de interés s/ dichas deudas es competitiva con las tasas de otros países. Por consiguiente, si la Reserva trata de disminuir las tasas de interés, los extranjeros venderán los bonos del país, lo que deprimirá el precio de los bonos y el resultado final será la existencia de tasas más altas en el país. Se puede concluir que la existencia de un déficit en el saldo comercial obstaculiza la capacidad del congreso para combatir una recesión mediante la disminución de tasas de interés. Actividad de los negocios Las tasas de interés disminuyen durante la recesión, como consecuencia de la política de la Reserva que intenta incrementar la oferta de dinero para hacer frente a la disminución de la demanda de dinero y la inflación. La existencia de tasas de interés más bajas debería estimular la inversión en los negocios y los gastos de consumo y, en consecuencia, poner fin a la recesión. Durante las recesiones, las tasas a disminuyen de una manera más aguda que las tasas a LP. Esto ocurre debido a que 1) la Reserva opera principal// en el sector a y por lo tanto su intervención tiene un efecto más fuerte aquí, y 2) las tasas a LP reflejan el promedio de la tasa esperada de inflación a lo largo de los 10, 20 o 30 años siguientes, y esta expectativa general// no cambia mucho, aun cuando la tasa actual de inflación sea baja debido a una recesión. LOS NIVELES DE LAS TASAS DE INTERÉS Y LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES. Las tasas de interés tienen dos efectos s/ la utilidades corporativos: 1) debido a que el interés representa un costo, e/ más alta sea la tasa de interés, más bajas serán las utilidades de una empresa, si el resto de elementos se mantienen constante. 2) las tasas afectan el nivel de actividad y esta afecta las utilidades corporativas. Como es obvio las tasas de interés afectan los precios de las acciones, debido a sus efectos s/ las utilidades pero, también existe otra influencia y es la que provienen de la competencia que existe en el mercado e/ acciones y bonos. Si las tasas de interés aumentan en forma aguda, los inversionistas pueden obtener rendimientos más altos en el mercado de bonos, lo cual los induce a vender acciones y a transferir fondos del mercado de acciones al de bonos. Como es lógico, el precio de las acciones se deprimirá a causa de la venta. Ocurrirá un proceso total// inverso cuando las tasas disminuyan.

RIESGO Y TASAS DE RENDIMIENTO EL RIESGO DE LA CARTERA Y EL MODELO DE VALUACIÓN DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL Riesgo y rendimiento de una cartera La mayoría de los activos financieros no se mantienen en forma aislada, más bien se mantienen como parte de una cartera. Siendo este el caso, desde el punto de vista de un inversionista el hecho de que una acción en particular suba o baje no es muy importante,


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lo que realmente importa es el rendimiento s/ su cartera y el riesgo de la cartera. Lógica//, entonces, el riesgo y el rendimiento de un valor individual deberían ser analizados en términos de la forma en que ese valor afecta el riesgo y al rendimiento de la cartera en la cual se mantiene. Rendimiento de una cartera El rendimiento esperado de una cartera (k p), es simplemente el promedio ponderado de los rendimientos que se esperan s/ las acciones individuales de una cartera, donde la ponderación viene dada por la fracción de la cartera total invertida en c/ acción. kp =  wi ki Desde luego las tasas realizadas de rendimientos reales, s/ las acciones individuales, casi siempre diferirán de su sus valores esperados. Riesgo de la cartera A diferencia de los rendimientos, el riesgo de una cartera, general// no es un promedio ponderado de las desviaciones estándar de los valores individuales que conforman dicha cartera, el riesgo de la cartera será mucho más pequeño. De hecho podría ser teórica// posible combinar dos acciones que fueran individual// riesgosas tal y como lo midieran sus desviaciones estándar y formar una cartera que se encontrara completa// libre de riesgo. Esto se debe a la correlación que existe e/ las acciones. La tendencia e/ dos variables a desplazarse en forma conjunta se conoce como correlación y el coeficiente de correlación (pij) mide esa tendencia. En términos estadísticos, se dice que dos rendimientos presentan una correlación negativa perfecta con pij = -1. Lo opuesto, una correlación positiva perfecta ocurre cuando pij = 1. Los rendimientos de dos acciones que se correlacionan en una forma perfecta positiva se desplazarían hacia arriba y hacia abajo en forma conjunta, y una cartera que consistiera en dos de tales acciones sería exacta// igual de riesgosa que las acciones individuales. Como regla general, el grado de riesgo de una cartera se verá reducido a medida que aumente el número de acciones de dicha cartera. La medida en la cual el añadir acciones a una cartera reduzca el riesgo, dependerá del coeficiente de correlación que exista e/ las acciones; e/ más pequeño sea el coeficiente de correlación positiva, más bajo será el riesgo de una cartera de gran tamaño. Riesgo específico versus riesgo de mercado Es muy difícil, sino imposible, encontrar acciones cuyos rendimientos esperados no se encuentren positiva// correlacionados, la mayoría de las acciones tiende a desempeñarse bien cuando la economía nacional es fuerte y tiende a desempeñarse mal cuando ésta es débil. Tal como lo muestra el gráfico, por lo general, el riesgo de una cartera que consiste en acciones promedio de la Bolsa de Valores tiende a disminuir y acercarse a algún límite a medida que aumenta el tamaño de la cartera.


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Por lo tanto, casi la mitad del riesgo inherente en una acción individual promedio puede eliminarse si dicha acción se mantiene en una cartera razonable// diversificada. Sin embargo siempre existe algún riesgo y por lo tanto es virtual// imposible diversificar los efectos de los amplios movimientos dl mercado de valores, que afecta a casi todas las acciones. Aquella parte del riesgo de una acción que pueda ser eliminado se conoce como riesgo diversificable, especifico de la compañía o no sistemático; aquella parte que no puede ser eliminada se conoce como riesgo no diversificable, de mercado o sistemático. De acuerdo con el CAPM el grado de riesgo de una acción individual debe medirse por su contribución al riesgo de una cartera bien diversificada, este es el riesgo relevante para el inversionista. El concepto de beta La tendencia de una acción a desplazarse con el mercado se ve reflejada en su coeficiente beta (), el cual es una medida de la volatilidad de una acción en relación con la de una acción promedio. Una acción de riesgo promedio se define como aquella que tiende a desplazarse hacia arriba o hacia abajo en conjunción con el mercado en general y en concordancia con algún índice. Por definición, tal acción tendrá una beta igual a uno. Si se añade una acción con una beta superior al promedio a una cartera con beta igual al promedio, entonces la beta de la cartera, y consecuente// su grado de riesgo aumentará. De manera opuesta si se añade una acción con beta inferior, la beta de la cartera y su riesgo disminuirán. Por consiguiente, ya que la beta de una acción mide su contribución al grado de riesgo de una cartera, beta es la medida teórica// correcta del riesgo de una cartera. RELACIÓN ENTRE EL RIESGO Y LAS TASAS DE RENDIMIENTO La prima de riesgo del mercado (RPM) depende del grado de aversión que los inversionistas tenga al riesgo. Si se conoce la prima de riesgo del mercado y el riesgo de la acción tal como lo mide el , se podría encontrar la prima de riesgo de la acción como el producto de ambas: RPi = (RPM)  donde: RPi = prima de riesgo de la i-nésima acción, (kM – kRF) i. RPM = prima de riesgo de mercado, (kM – kRF). El rendimiento requerido para cualquier inversión puede expresarse en términos generales como: Rendimiento requerido = Rendimiento libre de riesgo + Prima de riesgo


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De acuerdo con esta expresión, el rendimiento requerido para la acción i, puede escribirse como ki = kRF + (kM – kRF) i donde: ki = tasa requerida de rendimiento de la i-nésima acción. kRF = tasa de rendimiento libre de riesgo kM = tasa requerida de rendimiento s/ una cartera promedio i = coeficiente beta de la i-nésima acción La ecuación anterior de la ecuación del modelo de fijación de precios de equilibrio del CAPM, general// se conoce como Recta del mercado de valores.

VALUACIÓN DE ACCIONES Y OBLIGACIONES VALUACIÓN DE OBLIGACIONES

El valor de cualquier activo se basa en el valor presente de los FdeF que se espera que produzca ese activo. En el caso de un bono, los FdeF consisten en los pagos de intereses habidos durante al vida del bono más un rendimiento del monto del principal tomado en préstamo, general// el valor a la par, cuando el bono vence. Int Monto Valor del bono = VB (1 + + (1 + kd) =  n kd)t En el gráfico se muestra el valor del bono a través del tiempo. Se puede apreciar 1- Siempre que la tasa de interés vigente sea igual a la tasa del cupón, un bono se venderá a su valor a la par. Normal// la tasa de cupón se establece como igual a la tasa de interés vigente cuando se emite un bono y por lo tanto inicial// se vende a la par. 2- Las tasas de interés cambian a lo largo del tiempo, pero la tasa del cupón permanece fija después de que el bono se ha emitido. 3- Siempre que la tasa de interés sea mayor que la tasa de cupón, el precio de un bono disminuirá por debajo de su valor a la par. Tal bono se conoce como bono de prima. 4- Siempre que la tasa de interés sea menor que la tasa de cupón, el precio de un bono se elevará por arriba de su valor a la par. Tal bono se conoce como bono de descuento. 5- El valor de mercado de un bono siempre se aproximará a su valor a la par a medida que se aproxime su fecha de vencimiento, siempre y cuando la empresa no caiga en quiebra.


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Los obligacionistas pueden incurrir en pérdidas o ganancias de capital, dependiendo de si las tasas de interés aumentan o disminuyen después de que el bono ha sido comprado. Cualquier cambio dado en las tasas de interés vigente, tiene dos efectos separados y contrapuestos, s/ los tenedores de bonos, 1) cambia los valores actuales de sus carteras (riesgo del precio de la tasa de interés) y 2) cambia las tasas de rendimiento a las cuales pueden reinvertirse los FdeF provenientes de sus carteras (riesgo de la tasa de reinversión de la tasa de interés). E/ más prolongado sea el vencimiento de un bono mayores serán sus cambios de precio en respuesta a un cambio dado en las tasas de interés. VALUACIÓN DE ACCIONES PREFERENTES Las acciones preferentes constituyen un híbrido, son similares a los bonos en algunos aspectos y a las acciones comunes en otros. Los dividendos preferentes son similares a los pagos de interés s/ bonos en el sentido de que se tratan de un monto fijo, sin embargo a diferencia de los pagos de intereses no se constituyen costos deducibles. La mayoría de las acciones preferentes dan derecho a sus propietarios a obtener pagos de dividendos regulares y fijo, además de acumulativos. Como las acciones preferentes no tienen vencimiento, sino que pueden ser retiradas por la emisora, se considera que la emisión será una perpetuidad. DivP Valor de la acción preferente = S VPS = kPS VALUACIÓN DE ACCIONES COMUNES El valor de una acción se encuentra la misma manera que el valor de otros activos financieros, es decir, como el valor presente de la corriente de FdeF esperados en el futuro. Los FdeF esperados se componen de dos elementos: 1) los dividendos que se esperan en c/ año y 2) el precio que los inversionistas esperan recibir cuando vendan las acciones. El precio final esperado para la acción incluye el rendimiento de la inversión más una ganancia de capital. La ecuación básica para la valuación de acciones es similar a la ecuación de bonos. Lo que cambian son los componentes del FdeF. Primera//, piénsese en un inversionista que compra una acción con la intención de mantenerla para siempre. En este caso, todo lo que el recibirá es una corriente de dividendos, y el valor de la acción al día de hoy se calcula como el valor presente de una corriente infinita de dividendos. Divt


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Valor de la acción = (1 + P0 =  ks)t Para cualquier inversionista individual los FdeF esperados consisten en los dividendos esperados más el precio de venta esperado para la acción. Sin embargo, el precio de venta que reciba el inversionista ordinario dependerá de los dividendos que espere algún inversionista futuro. Por consiguiente, para todos los inversionistas actuales y futuros en total, los FdeF esperados deben basarse en los dividendos esperado en el futuro. Por lo que la ecuación tiene validez son importar que destino tenga previsto para la acción el inversionista actual. La ecuación es un modelo generalizado de valuación de acciones en el sentido de que el patrón de tiempo de Divt puede sujetarse a cualquier comportamiento. Sin embargo, con gran frecuencia la corriente proyectada de dividendos sigue un patrón sistemático, en cuyo caso se puede desarrollar una versión simplificada del modelos de valuación de acciones. Valuación de acciones sin crecimiento Supóngase que no se espera que los dividendos crezcan en absoluto sino que permanezcan constantes. En este caso se tendría una acción con crecimiento de cero, para la cual los dividendos que se esperan en años futuros son iguales a algún monto constante. Por lo tanto una acción sin crecimiento es una perpetuidad. El valor de cualquier perpetuidad consiste simple// en el pago correspondiente dividido e/ la tasa de descuento. Con lo que el valor actual de una acción se reduce a: Valor de la acción = Div1 P0 = ks Valuación de acciones con crecimiento normal o constante Las tasas esperadas de crecimiento varían de una empresa a otra, pero por lo general e espera que el crecimiento en dividendos continúe en un futuro previsible aproximada// a una misma tasa que las del PBI. Por lo tanto, si el último dividendo de la compañía con un crecimiento constante, el cual ya hubiera sido pagado, fuese igual a Div 0, su dividendo en cualquier año futuro t podría pronosticarse como Div t = Div0 (1 + g)t, donde g es la tasa esperada constante de crecimiento. Usando este método para la estimación de los dividendos futuros, se puede determinar el VA de la acción. Es posible encontrar la corriente de FdeF, calcular el VA de c/ pago y final// sumarlos para encontrar el valor de la acción. Entonces si g es constante: Valor de la acción = Div1 P0 = ks - g Este modelo es frecuente// conocido como Modelo de Gordon. Obsérvese que una condición necesaria para la derivación de la forma simplificada consiste en que k s sea mayor que g. El crecimiento de dividendos ocurre principal// como resultado del crecimiento en las UPA. El crecimiento en las utilidades, a su vez, resulta de diversos factores, e/ los cuales se incluyen: 1) la inflación, 2) el monto de las utilidades que la compañía retiene y reinvierte (1 – razón de dividendos) y 3) la tasa de rendimiento que la compañía gana s/ su capital contable, o sea su ROE. Son supuestos necesarios del Modelo de Gordon: 1- El dividendo crece para siempre a una tasa constante g. 2- El precio de la acción crece a la misma tasa. 3- El rendimiento esperado por dividendo es constante. 4- El rendimiento esperado por ganancias de capital es constante e igual a g.


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Valuación de acciones con crecimiento supernormal o no constante Típica// las empresas pasan por ciclos de vida, durante la primera parte de su vida sus crecimientos mucho más acelerado que el de la economía como un todo; posterior// se ajusta al crecimiento de la economía, final// su crecimiento es mucho más lento que el de la economía. Las empresas que están en la primer etapa se denominan empresas de crecimiento supernormal o no constante. En estos casos la tasa de crecimiento esperado no es una constante, disminuye al final del periodo de crecimiento supernormal. Para encontrar el valor de cualquier acción de crecimiento no constante, se procede mediante tres pasos. 1) encuéntrese el VA de los dividendos durante el periodo de crecimiento no constante; 2) encuéntrese el precio de la acción al final del periodo de crecimiento supernormal (VA al momento de crecimiento constante) y descuéntese ese precio al presente; 3) añádanse estos dos componentes para encontrar el valor intrínseco de la acción. EL EQUILIBRIO DEL MERCADO DE VALORES El rendimiento requerido s/ una acción puede encontrarse por medio de la SML, tal como la desarrolla el CAPM. El CAPM establece que se deberán mantener en equilibrio dos condiciones: 1- La tasa esperada de rendimiento, tal como es concebida por un inversionista marginal, debe ser igual a la tasa requerida de rendimiento (k s = k´s). 2- El precio real de mercado de la acción debe ser igual a su valor intrínseco tal como lo estima un inversor marginal (P0 = P´0). Desde luego, algunos inversionistas pueden pensar que k´ s es mayor que ks y que P´0 es mayor que P0 y por tanto ellos invertirán la mayor parte de sus fondos en la acción, mientras que otros inversionistas pueden tener una perspectiva opuesta y venderían todas sus acciones. Sin embargo, es el inversionista marginal quien establece el precio real de mercado y para este inversionista las condiciones se cumplen. Si esta condición no se mantiene, seguirán ocurriendo negociaciones hasta que se mantengan. La hipótesis de mercados eficientes Un cierto puerto de teorías que se conoce como hipótesis de mercados eficientes (EMH) mantiene que: 1) las acciones siempre están en equilibrio y 2) es imposible que un inversionista le gane al mercado en una forma consistente. Esto implica que si se rompe la primer condición, el precio de la acción se ajustará en forma casi inmediata// para reflejar la existencia de cualquier nuevo desarrollo. Los teóricos de las finanzas general// definen tres formas o niveles de eficiencia de mercado: 1- La forma débil de la EMH afirma que toda la información contenida en los movimientos de precios anteriores se refleja total// en los precios actuales de mercado. Por lo tanto, la información acerca de las tendencias recientes en los precios no es de ninguna utilidad para la selección de valores. 2- La forma semifuerte de la EMH sostiene que el precio actual de mercado refleja toda la información pública// disponible. Esto indica que no se pueden ganar rendimientos anormales mediante el análisis de acciones. 3- La forma fuerte de la EMH afirma que los precios actuales de mercado reflejan toda la información pertinente, indistinta// de que éste pública// disponible o que se mantenga en forma reservada. Esto implica que aun para el personal interno de la compañía sería imposible ganar rendimientos anormales. Puesto que el precio de las acciones parece reflejar la información pública, la mayoría de las acciones parece encontrarse valuada en una forma justa. Esto no significa que los


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nuevos desarrollos no pudieran provocar que los precios de una acción ascendieran o descendieran repentina//, pero sí significa que las acciones, en general, no se encuentran ni sobrevaloradas ni subvaluadas, se encuentran a un precio justo y en equilibrio. Las pruebas empíricas han demostrado que la EMH es válida tanto en su forma débil como en su forma semifuerte. Por lo tanto, general// resulta seguro suponer un equilibrio, y que las acciones se ajustarán a la grafica de la SML.

EL PRONÓSTICO FINANCIERO EL PRONÓSTICO FINANCIERO Las compañías bien istradas basan sus planes operativos en un conjunto de estados financieros pronosticados. El proceso de planeación comienza con un pronóstico de ventas para los años siguientes. Posterior// se determinan los activos que se requerirán para satisfacer el nivel de ventas y se toma una decisión en relación con la forma en que se financiaran los activos requeridos. En ese momento, se proyectan los estados financieros, las utilidades y dividendos. Cualquier pronóstico acerca de los requerimientos financieros implica 1) determinar qué cantidad de fondos necesitará la empresa durante un periodo específico, 2) determinar qué cantidad de dinero generará la empresa interna// durante ese mismo periodo y 3) sustraer los fondos generados de los fondos requeridos para determinar los requerimientos financieros externos. Se usan dos métodos para estimar los requerimientos externos: el método del balance proyectado o proforma y el método de fórmula. EL METODO DEL BALANCE GENERAL PROYECTADO Paso 1: Estado de resultados El método empieza con un pronóstico de ventas, a continuación se pronostica un estado de resultados, lo cual permite obtener una estimación del monto de las utilidades retenidas que la compañía generará durante el ejercicio. Esto requerirá de la elaboración de diversos supuestos acerca de la razón de costos operativos, la tasa fiscal, los cargos por intereses y la razón de pago de dividendos. El objetivo de esta parte del análisis consiste en determinar la cantidad de ingresos que la compañía ganara y que posterior// retendrá para reinvertirlos dentro del negocio durante el año pronosticado. Paso 2: Balance general Si la compañía esta operando a toda su capacidad, el aumento en las ventas necesaria// requerirá aumentar los activos. Por otro lado el aumento de activos deberá ser financiado, por lo que necesaria// aumentarán los pasivos y/o el capital contable. Algunos de los incrementos de activos pueden ser financiado por aumentos espontáneos en las cuentas por pagar y gastos acumulaos, así como de las utilidades retenidas, cualquier déficit deberá ser financiado por medio de fuentes externas. Paso 3: Fondos adicionales El financiero basara su decisión de financiamiento en varios factores, incluyendo el efecto de los préstamos a s/ su razón circulante, las condiciones existentes en los mercados de deudas y fondos de capital contable, y las restricciones impuestas por los contratos vigentes. Paso 4: Retroalimentación de financiamiento Una complejidad que surge al preparar pronósticos, es aquella que se relaciona con las retroalimentaciones de financiamiento. Los fondos externos que se obtienen para liquidar


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los activos nuevos crean gastos adicionales que deben reflejarse en el estado de resultados, y que disminuyen la adición inicial// pronosticada a las utilidades retenidas. Para manejar el proceso de retroalimentación, primero se pronostica el gasto adicional de intereses y cualquier dividendo adicional que se paguen como resultados de los financiamientos externos. Paso 5: análisis del proyecto El pronóstico, tal como se desarrollo es la primera etapa del proceso, a continuación los estados financieros proyectados deben ser analizados para determinar si el pronóstico satisface las metas financieras de la empresa como se exponen en el plan financiero. Si los estados financieros no satisfacen tales metas, entonces deberán cambiarse algunos de los elementos del pronóstico. La formulación de un pronóstico constituye un proceso iterativo, tanto en la forma en que se generan los estados como en la manera en que se desarrolla el plan financiero. Para propósitos de la planeación, el personal del área de finanzas desarrolla un pronóstico preliminar basándose en una continuación de las políticas y tendencias del pasado. Esto proporciona a los ejecutivos un punto de partida para la formulación de un pronóstico tentativo. A continuación, el modelo se modifica para estudiar los efectos que tendrían los planes operativos alternativos s/ las utilidades y la condición financiera de la empresa. Esto da como resultado un pronóstico revisado. Los planes operativos de tipo alternativo se examinan bajo diferentes escenarios de tasas de crecimiento. El modelo se usa para evaluar tanto la política de dividendos como las decisiones de estructura de capital, también puede utilizarse para evaluar políticas alternativas de capital de trabajo. EL MÉTODO DE FÓRMULA El método de la fórmula es una manera rápida y sencilla para pronosticar los fondos adicionales necesarios (AFN). Su fundamento es que los fondos adicionales son iguales al la diferencia e/ el incremento en la inversión y los medios financiación espontáneos. Fondos Incremento Incremento Incremento en adicionales = requerido en – espontáneo en – utilidades necesarios activos pasivos retenidas AFN = (A*/S) S – (L*/S) S – M S1 (1 – d) en donde A*/S = activos que deben incrementarse si las ventas aumentan; se expresan como un porcentaje de las ventas o como el incremento requerido en dólares de activos por c/ incremento marginal en ventas. Obsérvese que A designa los activos totales y A* designa aquellos activo que deberán aumentar si las ventas se incrementan. Cuando la empresa está operando en toda su capacidad, A* = A. Sin embargo, con frecuencia A* y A no son iguales, y la ecuación debe ser modificada o se deberá usar el método de pronóstico de estados financieros. L*/S =pasivos que aumentan espontánea// con las ventas como un porcentaje de las mismas o financiamiento espontánea// generado por c/ incremento marginal en ventas. De nuevo, L representa el total de pasivos y L* representa aquellos pasivos que aumentan espontánea//, por lo general es inferior a L. S1 = ventas totales proyectadas para el periodo. S = cambio en las ventas. M = margen o tasa e utilidad por c/ dólar de ventas. d = porcentaje de utilidades pagadas como dividendos comunes o razón de pago de dividendos.


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La aplicación de fórmula implica la aceptación de algunos supuestos. Estos son: 1) c/ partida de activo debe aumentar en proporción directa a los incrementos de ventas, 2) las cuentas del pasivo designadas también crecen a la misma tasa que las ventas y 3) el margen de utilidad es constante. Obvia//, estos supuestos no siempre se mantienen, por lo tanto, la fórmula no siempre produce resultados confiables. En consecuencia, dicha fórmula se usa para obtener principal un pronóstico aproximado y sencillo de los requerimientos financieros y como un complemento para el método de los estados proforma. E/ más rápida sea la tasa de crecimiento en ventas, mayor será su necesidad de obtener un financiamiento adicional. Esto implica cuatro puntos de importancia. 1- Planeación financiera: a tasas bajas de crecimiento puede no requerirse un financiamiento externo, es más se podría estar en condiciones de aun generar un exceso de efectivo. Sin embargo, si la compañía crece muy rápido deberá obtenerse capital de fuentes externas. Si la istración vislumbra algunas dificultades en la obtención de capital , entonces se debería reconsiderar la factibilidad de los planes de expansión. 2- Efecto de la política de dividendos s/ las necesidades de financiamiento: e/ más alta sea la razón de pago de dividendos, más pequeña será la adición a las utilidades retenidas, por lo tanto los requerimientos de capital externo serán mayores. Así, si la istración prevé el advenimiento de dificultades en la obtención de capital, podría interesarse en considerar una reducción en la tasa de pago de dividendos. De todas maneras, antes de tomarse esta decisión debería evaluarse que efectos tendría este cambio, en los precios de las acciones. 3- Intensidad de capital. La cantidad de activos que se requerirá por c/ dólar de ventas, se denomina frecuente// razón de intensidad de capital. Esta razón tiene un efecto mayor s/ los requerimientos de capital por c/ unidad de crecimiento en ventas. Si la razón de intensidad de capital es baja, las ventas podrán crecer rápida// sin gran cantidad de capital externo. Sin embargo, si la empresa tiene requerimientos intensos de capital, aun un pequeño crecimiento en la producción requerirá una gran cantidad de nuevo capital externo. 4- Margen de utilidad: e/ más alto sea el margen de utilidad, más pequeños serán los requerimientos de fondos, manteniéndose constante todo lo demás. Debido a la relación que existe e/ los márgenes de utilidad y los requerimientos de capital adicional, algunas empresas de crecimiento muy rápido no necesitan de una gran cantidad de capital externo. FORMA DE PRONOSTICAR CUANDO LAS RAZONES DEL BALANCE ESTÁN SUJETAS A CAMBIOS Tanto la fórmula de los fondos adicionales necesarios como el método de balance proforma, suponen que las razones del balance general de activos y pasivos permanecen constantes a través del tiempo, lo cual requiere a su vez del supuesto de que c/ partida espontánea de activos y pasivos aumenta a la misma tasa que las ventas. En forma gráfica esto implica una relación que: 1) sea lineal y 2) pase a través del origen. Este supuesto se torna inapropiado cuando existe cualquiera de estas situaciones: 1- Economías a escala. En el uso de muchos tipos de activos existen las llamadas economías a escala y cuando esto ocurre, es probable que las razones financieras cambien a través del tiempo a medida que aumenta el tamaño de la empresa. 2- Activos a granel. En muchas industrias, las consideraciones tecnológicas dicta que si una empresa a de ser competitiva, deberá añadir activos fijos en unidades grandes y discretas, tales activos se denominan a menudo activos a granel. Los activos a


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granel tienen un efecto mayor s/ la razón de rotación de activos fijos a diferentes niveles de ventas, y consecuente//, s/ los requerimientos financieros. 3- Excesos de activos ocasionados por errores de pronóstico. Las ventas reales frecuente// distan de las ventas proyectadas, y la razón de rotación de activos para un periodo puede por lo tanto ser total// distinta de la relación planeada. Regresión lineal simple Si la relación e/ un cierto tipo de activo y las ventas es lineal, entonces se pueden usar las técnicas de regresión lineal simple para estimar los requerimientos para este tipo de activo, en términos de cualquier incremento en ventas. Esto permite, calcular los requerimientos en función de las tendencias pasadas. Su principal ventaja es que no considera constante las razones financiera, sino que lo hace en base al promedio. De esta forma se puede extender el pronóstico a periodos más largos. Técnicas de ajuste para la capacidad excesiva Este método permite realizar el pronóstico cuando la capacidad instalada no esta siendo utilizada en su totalidad. Parte de la base de que cuando esto sucede, las ventas pueden incrementarse aun sin necesidades de requerimientos externos. Los requerimientos de activos surgen de la combinación del resultado de tres fórmulas básicas. Ventas reales Ventas toda = % de capacidad a la que operaron capacidad los activos Rotación de activos fijos (meta)

=

Activos fijos reales Ventas toda capacidad

Rotación de activos fijos Nivel (meta) requerido de = activos fijos Ventas proyectadas Teórica//, podría utilizarse el conjunto de fórmulas para determinar el nivel de cualquier activo. Sin embargo, en la práctica se utilizan principal// para determinar los niveles requeridos de activos fijos e inventarios, ya que de ordinario son los activos donde puede existir un exceso de capacidad.

PLANEACIÓN Y CONTROL FINANCIERO PROCESOS DE PLANEACIÓN Y CONTROL FINANCIERO La planeación financiera implica la elaboración de proyecciones de venta, ingresos y activos tomando como base estrategias alternativas de producción y mercadotecnia, y posterior// decidiendo cómo serán satisfechos los requerimientos financieros. El control financiero se refiere a la fase de ejecución, relacionada con el proceso de retroalimentación y ajuste que se requiere para asegurar que se sigan los planes y para modificar los planes existentes en respuesta a los cambios en el medio ambiente operativo.


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ANÁLISIS DE PUNTO DE EQUILIBRIO La relación que existe e/ el volumen de ventas y la rentabilidad se explota en la planeación costo-volumen-utilidad, o en el análisis de punto de equilibrio. El análisis de punto de equilibrio es un método que se utiliza para determinar el momento en el cual las ventas cubrirán exacta// los costos, es decir el punto en que la empresa se equilibrará, pero también muestra la magnitud de las utilidades o pérdidas de la empresa cuando las ventas exceden o caen por debajo de este punto. Este análisis es importante en el proceso de planeación porque la relación costovolumen-utilidad puede verse significativa// influenciada por la proporción de la inversión en activos que sean fijos, y los cambios en la razón activos fijos a activos variable, quedan determinados en el momento en que se establecen los planes financieros. Gráfica del punto de equilibrio Los elementos fundamentales de l análisis se pueden presentar en forma gráfica. Aquí las unidades producidas y vendidas se muestran s/ el eje horizontal y los ingresos y costos se miden s/ el eje vertical. Se supone que el número de unidades vendidas es igual al número de unidades producidas

En el punto en que la línea de ingresos totales corta a la línea de costos operativos totales, los ingresos totales de la empresa son exacta// iguales a sus costos y en ese volumen la empresa alcanza su punto de equilibrio. Antes de este punto, la empresa sufrirá pérdidas, pero después de ese punto, obtendrá utilidades operativas c/ vez más grandes conforme aumenten las ventas. Volumen de punto de equilibrio en ventas Se podría calcular el punto de equilibrio en forma algebraica, en lugar de estimarlo gráfica//. Partiendo de los datos proporcionados, el ingreso total (S) de ventas es igual al precio (P) por la cantidad de unidades vendidas (Q). De forma similar el costo total (CT) será igual a la suma de los costos fijos (F) más los costos variables totales, este ultimo surge del producto de los costos variables unitarios (V) por la cantidad de unidades. En el punto de equilibrio (Q BE), los ingresos totales son iguales a los costos operativos totales. Por lo tanto las funciones de venta y costos son iguales e/ sí y, despejando la ecuación se encuentra el volumen de punto de equilibrio F QBE = P–V Cuando el análisis del punto de equilibrio se basa en dólares de venta en lugar de unidades de producción e muy útil para determinar el volumen de punto de equilibrio para una empresa que vende muchos productos a precios distintos. Este análisis requiere tan sólo que las ventas totales, los costos fijos y los costos variables totales (VT) se


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conozcan aun nivel dado de ventas. Por tanto, el volumen de punto de equilibrio se calcula como: F SBE = 1 – (VT / S) Cuando se está planeando un proyecto, es relativa// fácil estimar los costos fijos y variables asociados con dicho proyecto. Sin embargo, una vez que la empresa esta en operaciones, es mucho más difícil separar los costos fijos y variables para calcular el nivel del punto de equilibrio, El análisis del punto de equilibrio puede arrojar cierta luz en relación con tres importantes tipos de decisiones de negocios: 1) cuando se esta tomando decisiones s/ nuevos productos, ya que puede ayudar a determinar que tan grande deberán ser las ventas para que la empresa pueda ser rentable; 2) para estudiar los efectos de una expansión general en el nivel de operaciones, lo que provocará un aumento en los niveles de costos, por lo que permite ver si conviene dado el incremento en ventas; 3) cuando la empresa está considerando proyectos de modernización y automatización, en los que el nivel de costos fijos se incrementa para disminuir el nivel de costos variables. Limitaciones del análisis de punto de equilibrio 1- La función de ingresos totales se basa en el supuesto e que el precio por unidad se mantiene constante, independiente// del volumen de ventas y producción. 2- Los costos variables por unidad se mantienen constante cualquiera sea el nivel de producción. 3- Toda modificación, en el precio, costo variable unitario o costos fijos, implica un nuevo análisis. Estas consideraciones indican que la curva de costos probable// no sería lineal, aumentando a una tasa declinante a lo largo de un rango en el que existan economías de escala, aumentando a una tasa constante y final// a una tasa creciente, indicando con ello el surgimiento de deseconomías de escala. Si la curva de costos no es lineal, podría existir una situación en que la empresa tuviera una perdida a bajos niveles de venta, ganara una utilidad a lo largo de algún rango de volúmenes de ventas y posterior// tuviera otra pérdida a volúmenes de venta muy altos. APALANCAMIENTO OPERATIVO Si un alto porcentaje de los costos totales de una empresa es fijo, se dice que la empresa tiene un alto grado de apalancamiento operativo. En la terminología de los negocios un alto grado de apalancamiento operativo (DOL), manteniéndose constante todo lo demás, significa que un cambio en las ventas relativa// pequeño dará como resultado un gran cambio en el ingreso en operaciones. El apalancamiento operativo puede definirse de una manera más precisa en términos de la forma en la cual un cambio determinado en el volumen afecta las EBIT. Para medir el efecto resultante de un cambio de volumen s/ la rentabilidad, se calcula el DOL, el cual se define como el cambio porcentual en EBIT asociado con un determinado cambio porcentual en las ventas. Cambio porcentual en EBIT / EBIT EBIT DOL = = Cambio porcentual en Q / Q ventas El DOL también puede calcularse como: Q (P – V)


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DOL Q (P – V) – = F o tomando como base las ventas en dólares en lugar de unidades S – VT DOL = S – VT – F E/ más alto sea el DOL, más fluctuarán las utilidades, tanto en dirección ascendente como descendente, como respuesta a los cambios en el volumen de ventas. Debería hacerse notar que el DOL de una empresa dada es específico para el nivel inicial de ventas En general, si una empresa esta operando a un nivel cercano a su punto de equilibrio, el DOL será alto, pero declinará e/ más alto sea el nivel básico de ventas respecto al punto de equilibrio en ventas. ANÁLISIS DE PUNTO DE EQUILIBRIO EN EFECTIVO Toda vez que algunos de los costos fijos de la empresa no representan salida física de dinero, es útil que la istración sepa cuál será el punto de equilibrio financiero (o en efectivo). Se puede derivar una ecuación para éste cálculo, partiendo de la ecuación para el punto de equilibrio en operaciones. El único cambio que se requerirá consistirá en reducir los costos fijos en una cantidad igual a los desembolsos que no representan salidas físicas de efectivo (A). QBE F – A = P–V Si los desembolsos que no constituyen salidas físicas de dinero constituyen un porcentaje alto de los costos fijos totales, el punto de equilibrio financiero será mucho más bajo que el punto de equilibrio en operaciones. El análisis del punto de equilibrio financiero es una herramienta útil capaz de proporcionar un panorama general del FdeF proveniente de las operaciones. Así si el riesgo de insolvencia es pequeño, una empresa podrá estar dispuesta a incrementar el uso del apalancamiento operativo con la esperanza de obtener mayores utilidades. EL PRESUPUESTO DE EFECTIVO La empresa estima sus necesidades de efectivo como parte integral de su presupuesto integral de su presupuesto general o de su proceso de pronóstico. Primero pronostica sus requerimientos de activos fijos y de inventarios junto con las fechas en las que deberán hacerse los pagos. Esta información se combina con las proyecciones acerca de la demora en las cobranzas de las cuentas por cobrar, las fechas de pago de los impuestos, las fechas de pago de intereses y dividendos y similares. Toda esta información se resume en el presupuesto de efectivo, el cual muestra los flujos proyectados de entrada y salida de efectivo de la empresa a lo largo de un periodo especifico. El presupuesto de efectivo proporción una información mucho más detallada en relación con los flujos de la empresa que los estados financieros pronosticados.

POLÍTICA DE CAPITAL DE TRABAJO EL CICLO DE CONVESIÓN DE DEL EFECTIVO El modelo del ciclo de conversión de efectivo, se centra s/ el plazo de tiempo que corre desde que la compañía hace pagos hasta que recibe los flujos de entrada de efectivo.


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Se focaliza principal// en cuatro periodos. 1- El periodo de conversión del inventario consiste en el plazo promedio de tiempo que se requerirá para convertir los materiales en productos terminados y posterior// para vender esos bienes. Se calcula dividiendo el inventario e/ las ventas diarias. Inventario Periodo de conversión del Ventas por inventario = día 2- El periodo de cobranzas de las cuentas por cobrar consiste en el plazo promedio de tiempo que se requerirá para convertir en efectivo las cuentas por cobrar de la empresa; es decir, para cobrar el efectivo. También se conoce como DSO y se calcula dividiendo las cuentas por cobrar e/ el promedio de ventas a crédito por día. Cuentas por cobrar Periodo de cobranzas de las cuentas Ventas a crédito por por cobrar = día 3- El periodo de diferimiento de las cuentas por pagar consiste en el plazo promedio de tiempo que transcurre e/ la compra, tanto de materiales como de mano de obra, y el pago efectivo de la factura. Cuentas por pagar Periodo de diferimiento de las cuentas Compras a crédito por pagar = por día 4- El ciclo de conversión de efectivo es igual al plazo de tiempo que trascurre e/ los gastos reales de efectivo de la empresa erogados para pagar los recursos productivos y las entradas de efectivo provenientes de las ventas de productos. Por lo tanto el ciclo es igual al plazo promedio de tiempo durante el cual un dólar queda invertido en activos circulantes Periodo de Periodo de Periodo de Ciclo de conversión cobranzas de diferimiento de conversión = + del las cuentas por las cuentas por de efectivo inventario cobrar pagar La meta de la empresa debería ser acortar su ciclo de conversión de efectivo tanto como sea posible sin dañar las operaciones. Esto mejoraría las utilidades porque e/ más prolongado sea el ciclo, mayor sería la necesidad de obtener financiamiento externo, con los costos que esto implica.

El ciclo de conversión de efectivo puede ser disminuido: 1) mediante la reducción del periodo de conversión del inventario a través del procesamiento y venta más rápido y eficiente de los productos, 2) mediante la reducción del periodo de cobranzas de las cuentas por cobrar a través de una mayor celeridad en las cobranzas o 3) mediante la expansión del periodo de diferimiento de las cuentas por pagar a través del


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retardamiento de sus propios pagos. En la medida que se puedan ejecutar estas operaciones sin incrementar los costos o deprimir las ventas, debería llevarse a cabo. POLÍTICA DE CAPITAL DE TRABAJO La política de capital de trabajo implica dos aspectos básicos: 1) nivel apropiado de los activos circulantes, tanto en forma total como en cuentas especificas y 2) forma de financiar los activos circulantes. Políticas de inversión en activos circulantes En esencia, las políticas de inversión en activos circulantes difieren en el sentido de que se mantienen distintas cantidades de activos circulantes para dar apoyo a cualquier nivel dado de ventas. Grafica// esto representará tres líneas con distinta pendiente.

La línea que presenta la pendiente más inclinada representa una política de inversión relajada, en la que se mantienen cantidades relativa// grandes de efectivo, valores negociables e inventarios y la cual las ventas son estimuladas por el uso de una política de crédito que proporciona un financiamiento liberal para los clientes y un nivel correspondiente// alto de cuentas por cobrar. De manera inversa, bajo una política restringida, el mantenimiento de efectivo, de valores negociables y de inventarios se ve minimizado. La política moderada se encuentra e/ ambos extremos. Bajo condiciones de certeza todas la empresas mantendrían única// niveles mínimos de activos circulantes. Si embargo, el panorama cambia cuando se introduce la incertidumbre. En este caso la empresa requerirá de alguna cantidad mínima de efectivo y de inventarios basándose en los pagos esperados, en las ventas esperadas, en los plazos de tiempo esperados para los periodos y en otros aspectos similares, más otras cantidades adicionales, o márgenes de seguridad. De manera similar, los niveles de cuentas por cobrar se determinan mediante los términos de crédito, y e/ más estrictos sean dichos términos, más bajo será el volumen de cuentas por cobrar para cualquier nivel dado de ventas. Bajo una política restringida de inversión, la empresa mantendría niveles mínimos de márgenes de seguridad, tanto en efectivo como en inventarios, y tendría una política de crédito restricta aun cuando ellos significara el tener que correr el riesgo de perder algunas ventas. Una política restringida general// proporciona el rendimiento esperado más alto s/ la inversión, pero conlleva un riesgo más grande, mientras que ocurre lo opuesto con una política relajada. La política moderada cae en el punto intermedio e/ los extremos, en términos de riesgo y rendimiento esperado. En términos del ciclo de conversión, una política restringida tendería a reducir los periodos de conversión de inventarios y cobranza, dando como resultado un ciclo de conversión relativa// corto. De manera opuesta, una política relajada crearía niveles más


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altos de inventarios y cuentas por cobrar, y periodos más largos de conversión. Una política moderada, produciría un ciclo de conversión que caería e/ los dos extremos. Políticas de financiamiento de los activos circulantes. Virtual// todos los negocios deben acumular activos circulantes cuando la economía es fuerte, pero cuando la economía es débil tienen que liquidar sus inventarios y sujetarse a reducciones netas de cuentas a cobrar. No obstante, los activos circulantes rara vez se reducen a cero, y tal hecho ha conducido al desarrollo de la idea de activos circulantes permanentes y activos circulantes temporales o estacionales. La manera en la cual los activos circulantes son financiados se conoce como política de financiamiento de activos circulantes. Enfoque de autoliquidación o de coordinación de vencimientos Este procedimiento requiere que se coordinen los vencimientos de los activos y los pasivos. Esta estrategia minimiza el riesgo de que la empresa sea incapaz de liquidar sus obligaciones a medida que venzan. En el límite, una empresa podría tratar de coordinar en forma exacta la estructura de los vencimientos. Desde luego, esto es casi imposible principal// por dos factores: 1) existe incertidumbre acerca de la vida de los activos y 2) se deben usar algunos recursos de capital contable y dichos recursos no tienen vencimiento.

Enfoque agresivo Financia la totalidad de sus activos fijos con capital a LP, pero también financia una parte de sus activos circulantes permanentes con créditos a de naturaleza no espontánea. Natural// pueden haber distintos grados de agresividad. El problema con este enfoque es que la empresa se vería sujeta a grande peligros provenientes del incremento de las tasas de interés así como a diversos problemas de renovación de préstamos. Sin embargo, la deuda a es a menudo más económica que la deuda a LP y algunas empresas están dispuestas a sacrificar la seguridad ante la oportunidad de obtener utilidades más altas.


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Enfoque conservador Se esta usando capital permanente para financiar todos los requerimientos de activos permanentes y satisfacer algunas o todas las necesidades estacionales. La empresa usa una pequeña cantidad de crédito no espontáneo a LP para satisfacer sus niveles más altos de requerimientos, pero también satisface una parte de sus necesidades estacionales almacenando liquidez bajo la forma de valores comercializables durante la estación floja.

TÉCNICAS DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL IMPORTANCIA DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL Un número de factores se combinan para hacer que las decisiones del presupuesto de capital sean tal vez las más importantes decisiones que deban tomar los es financieros. Primero, debido al hecho de que los resultados de las decisiones de capital continúan durante muchos años, quien toma las decisiones pierde una parte de su flexibilidad. La oportunidad también es una consideración importante en el presupuesto de capital, ya que los activos de capital deben estar listos para entrar en acción cuando se los necesite. Final//, la preparación del presupuesto de capital también es importante porque la expansión de activos implica por lo general gastos muy cuantiosos, y antes de que una empresa pueda gastar una gran cantidad de dinero, deberá tener suficientes fondos disponibles.


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CLASIFICACIÓN DE PROYECTOS Las empresas por lo general clasifican los proyectos en seis categorías, c/u de las cuales requiere un análisis en particular. 1- Proyectos de reemplazo – mantenimiento del negocio. Consiste en aquellos gastos que serán necesarios para reemplazar los equipos desgastados o dañados. Son necesarios cuando las operaciones deben continuar. Las decisiones de mantenimiento normal// se toman sin que haya la necesidad de elaborar un proceso detallado de decisión. 2- Proyectos de reemplazo – reducción de costos. Incluye aquellos gastos que se necesitarán para reemplazar los equipos utilizables pero que ya son obsoletos. La meta consiste en disminuir los costos. Estas decisiones son de naturaleza discrecional, y por lo general se requiere de un análisis más detallado. 3- Proyectos de expansión –productos o mercados existentes. Incluyen los gastos necesarios para incrementar la producción de los productos actuales o para ampliar los canales o instalaciones de distribución en los mercados que se están atendiendo actual//. Requieren de un pronóstico explícito con relación al crecimiento de la demanda. Se requiere un análisis detallado, y la decisión se toma al nivel más alto. 4- Proyectos de expansión – nuevos mercados o productos. Se refieren a los gastos necesarios para elaborar un nuevo producto o para expandirse hacia una nueva geográfica. Implican decisiones estratégicas y de ordinario requieren la erogación de fuertes sumas de dinero a lo largo de periodos muy prolongados. Se manera inevitable, se requerirá de un análisis muy detallado. 5- Proyectos de seguridad y/o protección ambiental. Se refieren a los gastos necesarios para cumplir con las disposiciones gubernamentales, con los contratos laborales o con las pólizas de seguro. Estos gastos se denominan a menudo inversiones obligatorias o proyectos no productores de ingresos. La forma en que se manejen dependerá de su magnitud. 6- Proyectos diversos- incluyen los edificios, lotes de estacionamiento y otros activos similares. Su manejo varía e/ empresas. TÉCNICAS DE VALUACIÓN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL Periodo de recuperación (PR) Se define como el número esperado de años que se requieren para que se recupere una inversión original. El proceso es sencillo, simple//, súmense los flujos futuros esperados de c/ año hasta que el costo inicial del proyecto quede por lo menos cubierto. La cantidad total de tiempo que se requiere para recuperar el monto original invertido, incluyendo la fracción de un año en caso de que sea apropiada es igual al periodo de recuperación. Entre más pequeño sea el periodo de recuperación, mejores resultados se obtendrán. Periodo de recuperación descontado (PRD) Es similar al PR común, excepto porque los FdeF esperados se descuentan a través del costo de capital del proyecto. De tal forma, el PR D se define como el número de años que se requieren para recuperar una inversión a partir de los FdeF netos descontados A diferencia del método común, el PR D sí toma en cuenta los costos del capital, muestra el año en que ocurrirá el punto de equilibrio después de que se cubran los costos imputables a las deudas y al costo de capital. Aunque ambos métodos de recuperación tienen serios inconvenientes como criterios de clasificación de proyectos, proporcionan información acerca del plazo de tiempo durante


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el cual los fondos permanecerán comprometidos con un proyecto. Por tanto, e/ más corto sea el PR, manteniéndose lo demás constante, mayor será la liquidez del proyecto. Estos métodos se usan frecuente// como un indicador del grado de riesgo de un proyecto. Valor presente neto (VAN) El VAN se basa en las técnicas del FdeF descontado. Su implementación consta de varios pasos. Primero debe encontrarse el VA de c/ flujo, incluyendo tanto los de entrada como los de salida, descontados al costo del capital del proyecto. Segundo, deben sumarse estos flujos para obtener el VAN del proyecto. Flujo VAN = Netot  (1 + k)t Si el VAN es positivo, el proyecto debería ser aceptado, mientras que si es negativo debería ser rechazado. Un VAN igual a cero significa que los FdeF del proyecto son justa// suficientes para reembolsar el capital invertido y para proporcionar la tasa requerida de rendimiento s/ ese capital. Si un proyecto tiene un VAN positivo, entonces estará generando más efectivo del que se necesita para reembolsar su deuda y para proporcionar el rendimiento requerido a los accionistas, y este exceso de efectivo se acumulara exclusiva// para los accionistas de la empresa. Por lo tanto si la empresa toma un proyecto con VAN positivo, la posición de los accionistas se verá mejorada. Tasa interna de rendimiento (TIR) La TIR se define como aquella tasa de descuento que iguala el VA de los flujos de entrada esperados de un proyecto con el VA de sus costos esperados (ojo con la definición ya que no coincide con la propuesta por la cátedra - Profesor Alonso). VA flujos de entrada = VA costos de inversión Flujo Netot (1 + TIR)t Obsérvese que la fórmula de la TIR es simple// la fórmula del VAN, resuelta para obtener la tasa particular de descuento que hace el VAN igual a cero. Matemática// los métodos del VAN y la TIR siempre conducirán a las mismas decisiones de aceptación, en el caso de proyectos independientes. Sin embargo el VAN y la TIR pueden conducir a conflictos cuando se aplican a proyectos mutua// excluyentes. Si la TIR es superior al costo de los fondos que se usaron para financiar el proyecto, quedará un superávit después de que se haya pagado el capital, y dicho superávit se acumulará para los accionistas. Es precisa// esta característica de punto de equilibrio lo que hace que la TIR sea útil al evaluar proyectos de capital. VAN = 0 = 

Comparación de los métodos Aquella gráfica que relaciona el VAN de un proyecto con la tasa de descuento que se haya usado para el cálculo de dicho valor se define como el perfil del valor presente neto de un proyecto. Para construirlo debemos hacer notar que a una tasa de descuento de cero, el VAN es simple// igual al total de los FdeF no descontados del proyecto. Estos valores se grafican como los interceptos del eje vertical. A continuación, calculamos los VAN a distintas tasas


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y se grafican estos valores. El punto en el que el perfil de su VAN cruza el eje horizontal indicará la TIR de un proyecto. Al concertar los puntos de los datos, obtenemos los perfiles del VAN

Hay dos condiciones básicas que pueden ocasionar que los perfiles se crucen e/ sí y que consecuente// conduzcan a resultados conflictivos e/ el VAN y la TIR: 1) cuando existen diferencias en el tamaño (o en la escala) del proyecto, lo cual significará que el costo de un proyecto es mayor que el otro o 2) cuando existen diferencias de oportunidad, lo cual significará que la oportunidad de los FdeF provenientes de los dos proyectos diferirá de tal forma que la mayor parte de los FdeF de un proyecto se presenten en los primeros años y la mayor parte de los FdeF del otro proyecto se presenten en los años finales. El método del VAN supone en forma implícita que la tasa a la cual se pueden reinvertir los flujos de efectivo será igual al costo de capital, mientras que el método de la TIR implica que la empresa tendrá la oportunidad de reinvertir a la TIR. Tasa de rendimiento interna modificada (TIRM) A pesar de la existencia de una fuerte preferencia académica por el VAN, las encuestas realizadas indican que los ejecutivos de negocios prefieren la TIR. Dado este hecho podemos modificar la TIR y convertirla en un mejor indicador de la rentabilidad relativa, lo cual podría proporcionar una mejor información para el presupuesto de capital. VA de los costos = VA del valor terminal  FdeFEt (1 + TIR)n - t t (1 + k) (1 + TIRM)n El término de la izquierda es simple// el VA de los desembolsos de las inversiones cuando se descuentan al costo de capital, y el numerador del termino de la derecha es el VF de los flujos de entrada, suponiendo de los flujos se reinvierten al costo de capital (Ojo, Alonso sostienen que esta tasa no es la que corresponde, porque se caería en los supuestos implícitos del VAN, cosa que se debe evitar). La tasa de descuento que hace que el VA del VF de los flujos de entrada sea igual al VA de los costos se define como TIRM. La TIRM tiene una ventaja significativa s/ la TIR, ya que supone que los FdeF se reinvierten al costo de capital mientras que la TIR supone que se reinvierten al propia TIR del proyecto. Puesto que la reinversión al costo de capital es más correcta, la TIRM es un mejor indicador de la verdadera rentabilidad del un proyecto. Si dos proyectos tienen la misma magnitud y la misma vida, entonces el VAN y la TIR conducirán siempre a la misma decisión. Además si los proyectos son de igual magnitud 

FdeFSt

=


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pero difieren en cuanto a sus vidas, la TIRM conducirá a la misma decisión que el VAN, si ambas se calculan usando como año terminal la vida del proyecto de mayor duración. Sin embargo, si los proyectos difieren en cuanto a su magnitud, entonces aún podrán ocurrir conflictos. Se sostiene entonces que la TIRM es un mejor indicador que la TIR, de la verdadera rentabilidad del proyecto, pero el método del VAN es aun mejor para hacer elecciones e/ proyectos competitivos que difieren en cuanto a su magnitud, puesto que proporciona un mejor indicador del grado en que c/ proyecto aumentará el valor de la empresa. El VAN no contiene información acerca del margen de seguridad inherente a los pronósticos de FdeF de un proyecto o acerca del monto de capital que se encuentra sujeto a riesgo, pero la TIR sí proporciona información acerca del margen de seguridad. Obsérvese, sin embargo, que la TIRM tiene todas las virtudes de la TIR, pero también incorpora el supuesto correcto de la tasa de reinversión.

EL COSTO DE CAPITAL LA LÓGICA DEL PROMEDIO PONDERADO DEL COSTO DE CAPITAL Es posible financiar total// una empresa con fondos de capital contable. En este caso, el costo de capital que se use para analizar las decisiones de capital deberían ser igual al rendimiento requerido s/ el capital contable de la compañía. Sin embargo, la mayoría de las empresas obtiene una porción sustancial de su capital como deuda a LP y muchas de ellas también usan acciones preferentes. En el caso de estas empresas, su costo de capital debe reflejar el costo promedio de las diversas fuentes de fondos a LP que se usen. Las partidas que aparecen en el lado derecho del balance de una empresa son sus componentes de capital. Cualquier incremento en los activos totales debe ser financiado mediante un aumento en uno o más de estos componentes. Componentes del costo de capital Costo de la deuda, kd (1 – t) Es la tasa de interés s/ la deuda k d menos los ahorros fiscales que resultan debido a que el interés es deducible. El valor de las acciones de la empresa depende de los FdeF después de impuestos. Toda vez que el interés es un gasto deducible, produce ahorros en impuestos que reducen el costo componente de la deuda. Obsérvese que el costo de las deudas es igual a la tasa de interés s/ las deudas nuevas, no al interés de las deudas que se encuentran contraídas y pendientes de pago; en otras palabras, se tiene considera el costo marginal de las deudas. Costo de las acciones preferentes, kp Es igual al dividendo preferente Div p, dividido e/ el precio neto de la emisión (P – C f) o el precio que la empresa recibirá después de deducir los costos de flotación Divp kp P (1 – = Cf) Costo de las utilidades retenidas, ks El costo de las utilidades retenidas, al igual que los otros componentes se basa en rendimientos requeridos, en este caso en la tasa de rendimiento que requieren los accionistas s/ el capital contable que obtiene la empresa al retener utilidades.


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La razón por la cual se debe asignar un costo de capital a las utilidades retenidas se relaciona con el principio de costo de oportunidad. Las utilidades retenidas pertenecen literal// a los accionistas, por lo tanto cuando una empresa retienen utilidades debería ganar por lo menos tanto como lo que sus accionistas podrían ganar s/ inversiones de riesgo comparable. Dado que las acciones normal// están en equilibrio, la tasa esperada debería ser igual a la tasa requerida, caso contrario, se debería pagar dividendos a los accionistas para permitir que inviertan los fondos en algún otro activo que sí proporcione este rendimiento. Por lo general se usan tres métodos para calcular el costo de las utilidades retenidas. 1- El enfoque del CAPM: parte de la ecuación de SLM, la que muestra que la estimación de ks empieza con la tasa libre de riesgo a la cual se añade una prima de riesgo que se fija como igual a la prima de riesgo aplicable a una acción promedio, que puede aumentar o disminuir para reflejar el riesgo particular de una acción tal como lo mide por su coeficiente beta. ks = kRF + (kM – kRF) i Debería hacerse notar que aunque el enfoque del CAPM parece producir estimaciones precisas y exactas de ks, en realidad hay varios problemas con él. Primero, si los accionistas de una empresa no se encuentran bien diversificados, pueden interesarse en el riesgo total en lugar de estudiar sólo el riesgo de mercado, en este caso, el verdadero riesgo de inversión de la empresa no será medido por su beta y el procedimiento del CAPM subestimará el valor correcto de k s. Además, aun si el método es válido, es difícil obtener estimaciones correctas de los insumos que se requerirán para hacerlo operacional. 2- Enfoque de rendimiento en bonos más la prima de riesgo: en esencia se trata de un procedimiento subjetivo y ad hoc. Se calcula añadiendo una prima de riesgo de tres a cinco puntos porcentuales a la tasa de interés s/ la deuda a LP de la empresa. El problema es que toda vez que la prima de riesgo es una estimación de juicio, el valor estimado para ks también es producto del juicio, por lo que todo lo que puede hacer es acercarnos a la zona correcta. ks = kd + Prima de riesgo estimada 3- Enfoque del FdeF descontado: se basa en la fórmula general de valuación de acciones y en el caso particular de crecimiento constante. De tal forma, los inversionistas esperan recibir un rendimiento por dividendos más una ganancia de capital, para obtener un rendimiento total esperado de k s y, en equilibrio, este rendimiento esperado es igual al rendimiento requerido. En este método es relativa// fácil establecer el rendimiento por dividendos, pero es muy difícil establecer la tasa de crecimiento adecuada. Div ks + t = g P0 Si las tasas de crecimiento anteriores en utilidades y dividendos han sido relativa// estables, entonces g podría basarse en la tasa histórica de la empresa. Sin embargo, si el crecimiento histórico de la empresa ha sido anormal// alto o bajo, entonces los inversionistas no proyectarán hacia el futuro la tasa histórica. Costo de las acciones comunes de emisión reciente k c El costo de capital contable externo es más alto que el costo de las utilidades retenidas, debido a la existencia de los costos de flotación implícitos en la venta de nuevas acciones


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comunes. En general se calcula de manera similar a ks, aunque se descuentan los costos de flotación. Divt kc + P0 (1 – = g Cf) En este caso, Cf es el porcentual de flotación en el que se incurre al vender la nueva emisión de acciones comunes, por tanto P0 (1 – Cf) es el precio neto por acción que recibe la compañía. Promedio ponderado del costo de capital (WACC) C/ empresa tiene una estructura óptima de capital, la cual se define como aquella mezcla de financiamiento que conduce a la maximización del precio de sus acciones. Por lo tanto, una empresa racional y cuya meta sea la maximización de su valor establecerá una estructura óptima de capital y posterior// obtendrá el capital nuevo en una forma tal que la estructura real de su capital se mantenga a su nivel fijado como meta a lo largo del tiempo. Las proporciones óptimas de las distintas fuentes de financiamiento, junto con los costos componentes del capital, se usan para calcular el WACC o costo de capital compuesto. WACC =  ki wi Donde ki representa c/u de las distintas fuentes de financiamiento y w i es su participación relativa en la estructura total. Los pesos relativos podrían basarse en los valores contables o en los valores de mercado correspondientes. EL COSTO MARGINAL DE CAPITAL (MCC) El costo marginal de cualquier articulo es el costo resultante de obtener una unidad adicional de ese articulo. De tal forma el MCC se define como el costo del último dólar de capital nuevo que obtiene la empresa y el costo marginal aumentará a medida que se obtenga más y más capital durante un periodo determinado. Aquella gráfica que muestra la forma en que cambia el WACC a medida que se obtiene más y más capital nuevo durante un año dado se conoce como programa de MCC. Como regla de carácter práctico, a medida que una empresa obtenga cantidades adicionales de fondos a lo largo de un periodo determinado, los costos de los componentes del capital empezarán a aumentar, y a medida que esto ocurra, el promedio ponderado del costo de c/ dólar nuevo también aumentará. Se busca, entonces, cierta cantidad de capital x, la cual se conoce como punto de ruptura y que representa el financiamiento total que podrá obtenerse de una fuentes antes de que se esté obligado a incrementar las demás fuentes. En general, ocurrirá un punto de ruptura siempre que aumente el costo de uno de los componentes del capital. Monto total de cierto capital de Punto costo más bajo de un tipo dado de = ruptur Fracción de este tipo de capital a dentro de la estructura de capital Se ve, entonces, que pueden ocurrir numerosos puntos de ruptura. En el límite, se podría pensar en un programa de MCC que tuviera un gran número de puntos de ruptura y por tal razón que aumentara en una forma casi continua más allá de algún nivel dado de financiamiento nuevo. Obsérvese que el WACC aumentará luego de c/ punto de ruptura.


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FORMA DE COMBINAR MCC CON IOS Es posible usar el programa MCC para encontrar el costo de capital que permitirá determinar los VANs de los proyectos. En la práctica, el costo de capital que se usa en el proceso de presupuesto de capital se determina en aquel punto en que se interceptan los programas MCC e IOS (programa de oportunidades de inversión). Si se usa el costo de capital que aparece en la intersección, entonces la empresa tomará las decisiones correctas de aceptación o de rechazo, y su nivel de financiamiento e inversión será óptimo. Nótese que el costo de capital que se usa en el presupuesto de capital se ve influenciado tanto por la curva MCC como por el conjunto de proyectos disponibles.

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y APALANCAMIENTO LA ESTRUCTURA DE CAPITAL FIJADA COMO META

La política de estructura de capital implica una intercompensación e/ riesgo y rendimiento • El usar una mayor cantidad de deudas aumenta el grado de riesgo de la corriente de utilidades de la empresa. • Una mayor razón de endeudamiento conduce a una tasa de rendimiento esperada más alta. Por lo tanto, la estructura de capital óptima es aquella que produce un equilibrio e/ el riesgo y el rendimiento de modo tal que se maximice el precio de las acciones. Existen cuatro factores fundamentales que influyen s/ las decisiones de estructura de capital:


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1- Riesgo de negocio de la empresa: es decir, el riesgo que aparecería en forma inherente a las operaciones si no se usara deuda. E/ más grande sea el riesgo de negocio, más baja será la razón de endeudamiento. 2- Posición fiscal de la empresa: una de las razones principales para el uso de deuda es que el interés es deducible, lo cual disminuye el costo efectivo de las deudas. Sin embargo, si gran parte del ingreso de la empresa se encuentra protegido contra los impuestos, su tasa fiscal será baja y en este caso la deuda no será tan ventajosa como los sería para una empresa con alta tasa fiscal efectiva. 3- Flexibilidad fiscal: es decir, la capacidad de la empresa para obtener capital bajo términos razonables en condiciones adversas. E/ más grandes sean las necesidades futuras probables de fondos de capital y e/ peores sean las consecuencias de un faltante de capital, más fuerte deberá ser el balance general. 4- Grado de aversión al riesgo de los es: si bien este factor no influye directa// s/ la estructura óptima de capital, sino que lo hace s/ la estructura que la empresa establece como meta. Estos cuatro puntos determinan en gran parte la estructura de capital óptima, pero desde luego, las condiciones operativas pueden ocasionar que la estructura real difiera respecto de la óptima en cualquier momento determinado. EL RIESGO COMERCIAL Y EL RIESGO FINANCIERO Además del riesgo natural que enfrentan todas las empresas (riesgo de mercado), los inversionistas de cualquier empresa en particular se enfrentan a dos riesgos que son propio de la empresa. El riesgo comercial y el riesgo financiero. El riesgo comercial denota el nivel de riesgo de las operaciones de la empresa indistinta// del uso de deudas. El riesgo financiero es el riesgo adicional que asumen los accionistas comunes como resultado de las decisiones de la empresa de usar deudas. El riesgo comercial El riesgo comercial se define como la incertidumbre inherente a las proyecciones de los rendimientos futuros s/ los activos (ROA), o de los rendimientos s/ el capital contable (ROE) si la empresa no usa deudas, y es el determinante individual más importante de la estructura de capital. El riesgo comercial depende de varios factores, pero los más importantes son: 1- Variabilidad de la demanda (ventas unitarias). E/ más estables sean las ventas unitarias de los productos de una empresa, manteniéndose constante todo lo demás, más bajo será el riesgo. 2- Variabilidad del precio de venta. E/ más volátil sea el mercado en el que comercialice, mayor será el riesgo. 3- Variabilidad de los costos de insumos. E/ más inciertos sean los precios de los insumos, mayor será el grado de riesgo. 4- Capacidad para trasladar los aumentos de costos. Cuanto mayor sea la capacidad de ajustar los precios a cambios en el precio de los insumos, menor exposición se tendrá al riesgo. 5- Grado de apalancamiento operativo. E/ mayor sea el porcentaje de costos fijos, respecto del total, mayor será el grado de riesgo. C/u de estos factores se determina parcial// por las características de la industria, pero también c/u de ellos es controlable hasta cierto punto por la istración. El riesgo financiero El apalancamiento financiero se refiere al uso de valores de renta fija (deudas y acciones preferentes) y el riesgo financiero consiste en aquel riesgo adicional que recae


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s/ los accionistas comunes como resultado del uso del apalancamiento financiero. Desde el punto de vista conceptual, la empresa tiene cierta cantidad de riesgo inherente a sus operaciones, cuando se usan deudas y/o acciones preferentes la empresa concentra su riesgo comercial s/ los accionistas. FORMA DE DETERMINAR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓPTIMA Análisis de los efectos del apalancamiento financiero Los cambios en el uso de deudas, principal//, provocan variaciones en las UPA y, por consiguiente, en el precio de las acciones. Las cifras de la UPA, pueden obtenerse utilizando la siguiente fórmula (S – CF – VT – Int) (1 (EBIT – Int) (1 – t) UPA – t) = = Acciones Acciones donde, S es el nivel de ventas, Int son los cargos por intereses, Acciones corresponde a las acciones en circulación, CF son los costos fijos totales, VT son los costos variables totales y t es la tasa de impuestos. Si se observa, distintos grados de apalancamiento financiero, darán como resultado distintas UPA. De hecho, a mayor endeudamiento existirán mayores utilidades, manteniéndose todo lo demás constante, ya que si bien incrementan los intereses (Int), el número de acciones e/ las cuales se distribuyen las utilidades netas es menor. Sin embargo, debe tenerse en cuanta que el mayor endeudamiento aumenta también el riesgo, ya que ante una disminución en los EBIT, las utilidades netas a distribuir serán mucho más bajas.

En el mundo real, a diferencia de lo expuesto por las teorías, la estructura de capital afecta en ocasiones al EBIT. Primero si lo niveles de endeudamiento son excesivos, la empresa probable// no será capaz de financiarse, cuando las utilidades son bajas en un momento que las tasas de interés son altas. Esto podría conducir a la detención de los programas de construcción y de investigación y desarrollo, así como a la necesidad de abandonar buenas oportunidades de inversión. Segundo, una condición financiera débil, podría provocar que una empresa perdiera sus ventas. Tercero, las compañías fuerte// financieras son capaces de negociar intensa// mientras que las empresas más débiles tienen que ceder simple// porque no tienen los recursos financieros que se necesitan para llevar a cabo esa pelea. Final//, una compañía que tenga tantas deudas que la quiebra constituya una amenaza sería tendrá dificultades para atraer y retener recursos humanos


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o tendrá que pagar salarios preferenciales. Por todas estas razones, no es total// correcto afirmar que la política financiera de una empresa no tiene efectos s/ su ingreso operativo. análisis de indiferencia de las utilidades por acción El punto de indiferencia de las UPA, es el nivel de ventas en el cual las UPA serán las mismas indistinta// de su estructura de financiamiento. Este análisis permite considerar la información de distintas estructuras de financiamiento. Este punto puede encontrarse igualando las ecuaciones de las UPA para distintas estructuras de financiamiento y despejando el nivel de ventas. (SBE – CF – VT – Int1) (1 – t) (SBE – CF – VT – Int2) (1 – = t) UPA1 = = UPA2 Acciones1 Acciones2 En este caso, UPA1 y UPA2 son las UPA a los dos niveles de endeudamiento, S BE es el punto de equilibrio en ventas, Int 1 e Int2 son los cargos por intereses a los dos niveles de endeudamiento y Acciones1 y Acciones2 corresponde a las acciones en circulación bajo las dos estructuras de financiamiento, CF son los costos fijos totales y VT son los costos variables totales, donde v es el porcentaje de costos variables. Al despejar S BE se obtiene la expresión Acciones1 Int1 - Acciones2 1 Int2 SBE = +F) ( Acciones1 – Acciones2 1– v A bajo niveles de ventas las UPA serán mayores si se usan acciones en lugar de deudas. Sin embargo las estructura de capital con mayor deuda tiene una mayor pendiente, lo que indica que si se usan deudas las UPA ascenderán más rápido con los incrementos en ventas.

Efecto de la estructura de capital La estructura de capital óptima es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa y esto exigirá una razón de endeudamiento que sea inferior a aquella que maximice las utilidades por acción esperada. En ese punto el precio de las acciones es máximo y el WACC mínimo.


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GRADO DE APALANCAMIENTO

Los dos tipos de apalancamiento se encuentran interrelacionados. Si una empresa redujera su apalancamiento operativo, esto probable// conduciría a un incremento en su uso óptimo del apalancamiento financiero. Por otra parte, si decidiera incrementar su apalancamiento operativo, su estructura óptima de capital probable// requeriría una menor cantidad de deudas. Grado de apalancamiento operativo (DOL) El DOL se define como el cambio porcentual en las EBIT asociado con un cambio porcentual determinado en las ventas. En efecto, el DOL es un número índice, el cual mide el efecto de una cambio en las ventas s/ el ingreso operativo. Cabe destacar que el DOL esta definido para un nivel especifico de ventas. Q (P – V) DOLQ Q (P – V) – = F O bien basándose en las ventas valuadas S – VT DOLS S – VT – = F En general, cuando una empresa está operando a un nivel cercano al de su punto de equilibrio, el DOL será alto, y disminuirá e/ más alto sea al nivel básico de ventas respecto del nivel de punto de equilibrio. Cuando se evalúa a niveles c/ vez más altos, el DOL disminuye progresiva//.


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Grado de apalancamiento financiero (DFL) El DFL se define como el cambio porcentual en las UPA que resulta de un cambio porcentual dado en las EBIT. EBIT DFL = EBIT Int El apalancamiento financiero empieza cuando el apalancamiento operativo termina, amplificando con ello aun más los efectos s/ las UPA resultantes de los cambios en el nivel de ventas. Por esta razón, el apalancamiento operativa se denomina algunas veces como apalancamiento de primera etapa y al apalancamiento financiero como apalancamiento de segunda etapa. Grado de apalancamiento total (DTL) Se ha visto que, 1) e/ mayor sea el DOL (o el nivel de los costos fijos en operación), más sensible serán las EBIT a los cambios en las ventas y 2) e/ mayor sea el DFL (o el nivel de costos financieros fijos) mas sensibles serán las UPA a los cambios en las EBIT. Por lo tanto, si una empresa usa una cantidad considerable de ambos apalancamientos, aun los cambios más pequeños en ventas conducirán a amplias fluctuaciones en las UPA. Las ecuaciones del DOL y del DFL pueden combinarse para producir la ecuación correspondiente al DTL, que muestra la forma en que un cambio dado en las ventas afectará a las UPA. DTL = DOL DFL Q (P – V) DTL = Q (P – V) – F – Int También se puede usar el DTL para encontrar las nuevas UPA para cualquier incremento porcentual dado en las ventas. UPA1 = UPA0 (1 + DTL %S) TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Teoría de la intercompensación MM demostraron , bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la deducibilidad fiscal de los intereses s/ la deuda, el valor de una empresa aumentará continua// a medida que se use más deuda y, por tanto, su valor se verá maximizado al financiarse casi total// con deudas. Los supuestos de MM incluyeron: 1- No hay costos de corretaje. 2- No hay impuestos personales. 3- Los inversionistas pueden solicitar fondos en préstamos a la misma tasa que las corporaciones. 4- Los inversionistas tienen la misma información que la istración acerca de las oportunidades futuras de inversión de la empresa. 5- Toda la deuda de la empresa carece de riesgo, independiente// del nivel de endeudamiento. 6- Las EBIT no se ven afectadas por el uso de deudas. Dado lo restrictivo de los supuestos, posterior// se realizaron otros estudios que tendieron a ampliar la teoría básica al relajar los supuestos. El gráfico presenta un resumen de la investigación teórica y empírica realizada.


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El hecho de que los intereses sean un gasto deducible hace que las deudas sean menos costosas que las acciones comunes o preferentes. El uso de deudas ocasiona que una mayor parte de las EBIT fluya a los inversionistas, por lo tanto e/ mayor sea el nivel de endeudamiento de una empresa, más alto será su valor y más alto el precio de sus acciones. Los supuestos de MM no se mantienen en la realidad. Primero, la tasas de interés aumentan a medida que se incrementa la razón de endeudamiento. Segundo, las EBIT disminuyen a niveles extremos de apalancamiento. Tercero, las tasas fiscales esperadas disminuyen a altos niveles de endeudamiento y esto también reduce el valor esperado de la protección fiscal contra las deudas. Y cuarto, la probabilidad de quiebra, aumenta conforme se incrementa la razón de endeudamiento. Existe algún nivel básico de endeudamiento, por debajo del cual los efectos descriptos son insignificantes. Sin embargo, mas allá de ese punto, los costos relacionados con la quiebra se vuelven c/ vez más importantes y reducen los beneficios fiscales de la deuda a una tasa creciente. En el rango que va desde este punto hasta la estructura óptima, los costos relacionados con la quiebra se incrementan pero no anulan por completo los beneficios fiscales de la deuda, por lo tanto el precio de las acciones comunes aumenta, pero a una tasa decreciente, a medida que se incrementa la razón de endeudamiento. Más allá de la estructura óptima los costo relacionados con la quiebra excederán los beneficios fiscales, de modo que el incrementar la razón de endeudamiento disminuirá el valor de las acciones. Teoría del señalamiento MM supuso que los inversionistas tienen la misma información que los es acerca de los prospectos de una empresa, esto se denomina información simétrica. Sin embargo, se sabe de hecho que los es tienen mejor información acerca de sus empresas que los inversionistas externos. Esta información asimétrica tiene importantes efectos s/ la estructura de capital óptima. Se podría esperar que una empresa que tuviera prospectos muy favorables tratara de evitar vender acciones y que, más bien, obtuviera cualquier nuevo capital a través de otros medios, incluyendo el uso de deudas más allá de la estructura óptima. Por el contrario, una empresa que tuviera prospectos desfavorables estaría interesada en vender acciones, puesto que esto significaría traer a la empresa nuevos inversionista para compartir las pérdidas. Así, el anuncio de una oferta de acciones hecho por una empresa madura que parece tener alternativas de financiamiento se toma como una señal en el sentido de que los


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prospectos no son muy brillantes. Por lo que el precio de las acciones tendería a disminuir. En épocas normales, las empresas deberían mantener una capacidad de solicitud de préstamos de reserva, la cual pudiera usarse en caso de que se presentaran algunas oportunidades de inversión especial// buenas. Esto significaría que en épocas normales, las empresas deberían usar una cantidad menor de deudas que las que quedarían indicadas por la intercompensación de beneficios fiscales y costos de insolvencia.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS TEORÍA ACERCA DE LAS POLÍTICAS DE DIVIDENDO Teoría de la irrelevancia de los dividendos Se ha argumentado que la política de dividendos no tiene ningún efecto s/ el precio de las acciones o s/ su costo de capital. Los principales proponentes de esta teoría son MM. Ellos argumentaron que el valor de una empresa se determina única// a través de su capacidad básica de generación de utilidades y a través de su riesgo comercial. MM supusieron que 1) no hay impuestos s/ ingresos personales o corporativos, 2) no hay costos de flotación de las acciones o costos transaccionales, 3) el apalancamiento financiero no tiene efectos s/ el costo de capital, 4) los inversionistas y los es tienen la misma información acerca de los prospectos futuros de las empresas, 5) la distribución del ingreso e/ los dividendos y la utilidades retenidas no tiene efecto s/ el costo de capital contable y 6) la política de presupuesto de capital de una empresa es independiente de su política de dividendos. Obvia// estos supuestos no se mantienen en la realidad. Teoría del pájaro en mano El quinto supuesto de la teoría de la irrelevancia afirma que la política de dividendos no afecta a la tasa requerida de rendimientos de los inversionistas. Este supuesto en particular ha sido debatido acalorada// en los círculos académicos. Gordon y Lintner argumentaron que la tasa requerida por los inversionistas disminuye a medida que aumenta la razón de pago de dividendos porque los inversionistas están menos seguros de recibir las ganancias de capital, que deberían resultar de las utilidades retenidas, que de recibir pagos de dividendos. Gordon y Lintner, afirmaron que los inversionistas valoran un dólar de dividendos esperados de una manera más alta que un dólar de ganancias de capital porque el componente del rendimiento en dividendo Div 1/P0 es menos riesgoso que el componente de g en la ecuación de rendimiento total esperado. Al argumento de Gordon y Lintner lo denominaron como la falacia del pájaro en mano porque, bajo el enfoque MM, la mayoría de los inversionistas planea reinvertir sus dividendos en las acciones de la misma empresa o de empresas similares y, en cualquier caso, el riesgo de los FdeF de la empresa a LP para los inversionistas se determina tan sólo mediante el grado de riesgo de sus FdeF en operación y no a través de su política de pago de dividendos. Teoría de la preferencia fiscal Existen tres razones relacionadas con los impuestos que apoyan el hecho de que los inversionistas podrían preferir una baja razón de pago de dividendos, en lugar de una razón alta: 1) recuérdese que las ganancias de capital se gravan a una tasa máxima inferior a la tasa efectiva de los dividendos; por lo tanto, los inversionistas acaudalados podrían preferir que las compañías retuvieran y reinvirtieran sus utilidades dentro del


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negocio. 2) No se pagan impuesto s/ las ganancias de capital hasta que se vendan las acciones, debido al valor del dinero a través del tiempo un dólar de impuesto que se pague en el futuro tendrá un soto efectivo más bajo que un dólar que se pague en la actualidad. 3) Si un individuo mantiene una acción hasta su muerte, no se causara ningún impuesto s/ las ganancias de capital. Debido a estas ventajas fiscales, los inversionistas pueden preferir que las compañías retengan la mayor parte de sus utilidades. En caso de ser así, los inversionistas estarían dispuestos a pagar una mayor cantidad por las compañías que tuvieran una baja razón de pago de dividendos que por otras compañías similares que tuvieran una alta razón de pago de dividendos. Ilustración de las teorías Si la teoría de la irrelevancia de MM fuera correcta, ni el precio de las acciones ni el costo de capital contable se verían afectados por la política de pago de dividendos, ambos permanecerán constantes. Si la teoría del pájaro en mano fuera cierta, los inversionistas prefieren dividendos y, e/ mayor sea la cantidad de dividendos que pague la empresa, más alto será el precio d sus acciones y más bajo su costo de capital. Si la teoría de la preferencia fiscal fuese correcta, los inversionistas preferirían que las compañías retengan sus utilidades y de tal modo proporcionen rendimientos bajo la forma de ganancias de capital. Entones un incremento en la razón de pago de dividendos provocaría que el precio de las acciones disminuyera y que el costo de capital aumentara.

Otros puntos de discusión acerca de la política de dividendos Hipótesis del contenido de la información El hecho de que los incrementos cuantiosos en dividendos general// causan incrementos en los precio de la accione es para algunos una indicación de que los inversionistas, en conjunto, prefieren los dividendos en lugar de las ganancias de capital. Sin embargo, MM presentaron un argumento diferente. Para ellos, esto significa que un incremento en dividendos superior a lo esperado es interpretado por los inversionistas como una señal que indica que la istración ha pronosticado un mejoramiento en las utilidades futuras, mientras que una reducción en dividendos señala un pronóstico de utilidades deficientes. De tal forma, MM alegaron que las reacciones de los inversionistas a los cambios en los pagos de dividendos no prueban el hecho de que los inversionistas prefieran dividendos en lugar de utilidades retenidas; más bien, los cambios de precios simple// indican que los anuncios de dividendos contienen información importante. Esta teoría se conoce como hipótesis del contenido de la información o del señalamiento.


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Efecto de clientela MM también sugirieron que podría existir un efecto de clientela y que, en caso de ser así, esto podría ayudar a explicar por que cambian los precios de las acciones después del anuncio de cambios en la política de dividendos. MM concluyeron que aquellos inversionistas que desearan un ingreso corriente por dividendos deberían comprar acciones en las empresas que tuvieran una alta razón de pago de dividendos, mientras que aquellos que no necesitaran un ingreso corriente, deberían invertir en empresas con baja razón de pago de dividendos. Esto indica que c/ empresa debería establecer la política especifica que la istración juzgara ser más apropiada y posterior// debería permitir que los accionistas a quienes no les gustara esta política vendieran sus acciones a otros inversionistas que estuvieran conformes con ella. Sin embargo, el cambio de inversionistas es costoso principal// debido a: 1) los costos de corretaje, 2) la probabilidad de que los accionistas que hagan la venta deban pagar impuestos s/ sus ganancias de capital y 3) una posible escasez de inversionistas que simpaticen con la nueva política de dividendos adoptada por la empresa. esto significa que las empresas no deberían cambiar las políticas de dividendo en forma frecuente porque tales cambios darán como resultado pérdidas netas. LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS EN LA PRÁCTICA Política de dividendos residuales Afirma que una empresa deberá seguir una serie de pasos para determinar su razón de dividendos. En primer lugar, se deberá determinar el presupuesto de capital óptimo, a continuación se deberá determinar el monto de capital que se necesitará para financiar ese presupuesto. Se usaran las utilidades retenidas para suministrar el componente de capital hasta donde ello sea posible y final//, pagar dividendos única// si se dispone de una cantidad sobrante a la necesitada para dar apoyo el presupuesto de capital óptimo. La base de la política residual radica en el hecho de que los inversionistas prefieren hacer que la empresa retenga y reinvierta sus utilidades en lugar que se les pague como dividendos si la tasa de rendimiento que la empresa puede ganar s/ las utilidades retenidas es superior a la tasa que los inversionistas, en promedio, pudieran obtener s/ otras inversiones de riesgo comparable. El problema radica en que si los programas IOS varían año a año, la estricta adherencia a la política dará como resultado una variabilidad en dividendos, aun manteniéndose constante el nivel de utilidades. De manera similar, la existencia de utilidades fluctuantes también conducirá a dividendos variables aun si las oportunidades de inversión fueran estables. Dividendos constantes o de crecimiento uniforme Muchas empresas han establecido un dividendo especifico anual en dólares por acción y posterior// lo han mantenido, y han incrementado sólo cuando les ha parecido claro que las utilidades futuras serán suficientes para permitir que el nuevo dividendo se mantenga. Obvia// las utilidades deben estar creciendo a una tasa razonable// uniforme para que esta política sea factible, pero cuando se pueda adoptar tal política proporcionará a los inversionistas un ingreso real y estable. Las ventajas son principal// dos. Primero, que dado que existe la idea del contenido de la información o del señalamiento, una política estable no generará incertidumbre en el precio de las acciones. Segundo, dado que genera un flujo constante para el accionista, éstos los pueden destinar a sus gastos corrientes.


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Razón constante de pago de dividendos Sería posible que una empresa pagara un porcentaje constante de sus utilidades como dividendos, pero como es casi seguro que las utilidades fluctúen, esta política significaría que el monto en dólares variaría. Muchas veces, lo que hacen las empresas es fijar un ratio objetivo, e ir acercándose a ellos cuando las utilidades puedan ser mantenidas. Dividendo regular bajo más dividendos extras Esta política representa un punto intermedio entre la dos políticas anteriores, combina un dividendo bajo, que proporciona un ingreso estable y constante a los inversionistas, con un dividendo extra cuando las utilidades han sido altos. Efectos que influyen sobre la política de dividendos Las políticas eligen una política en particular basándose en las creencias de la istración acerca de cuál teoría de dividendos será la más correcta, además de una gran multitud de otros factores. Todos esos factores pueden ser resumidos en cuatro grupos: 1) restricciones s/ los pagos, 2) oportunidades de inversión, 3) disponibilidad y costo de las fuentes alternativas de capital y 4) efectos de una política de dividendos s/ el costo de capital Restricciones 1- Contratos de bonos. Los contratos de deudas frecuente// limitan los pagos de dividendos, estipulan frecuente// que no se podrá pagar ningún dividendo a menos que la razón circulante, la razón de rotación de intereses ganados y otras razones excedan a los mínimos estipulados. 2- Regla del deterioro del capital. Los pagos de dividendos no pueden exceder a la partida del balance general que se conoce como utilidades retenidas. Esta restricción legal, ha sido diseñada en garantía de los acreedores. 3- Disponibilidad de efectivo. Los dividendos en efectivo tan sólo se pueden pagar con dinero, por tanto, un faltante de efectivo podría restringir los pagos de dividendos. La capacidad para solicitar fondos en préstamo puede anular este factor. Oportunidades de inversión 1- Ubicación del programa IOS. Si el programa típico de una empresa, se encuentra muy alejado hacia la derecha, esto tenderá a producir una baja razón óptima de pago de dividendos y sucederá lo opuesto cuando el IOS se encuentre muy alejado hacia la izquierda. 2- Posibilidad de acelerar o de demorar los proyectos. La capacidad de acelerar o demorar los proyectos permitirá que una empresa se adhiera de una manera más estrecha a su política de dividendos fijada como meta. Fuentes alternativas de capital 1- Costo de venta de nuevas acciones. Si los costos de flotación son altos, el costo del nuevo capital contable se encontrará bastante por arriba del costo de las utilidades retenidas, y con ello será más conveniente el fijar una baja razón de pago de dividendos y el financiarse mediante la retención de utilidades. 2- Capacidad para sustituir deudas por capital contable. Si la empresa puede ajustar su razón de endeudamiento sin que los costos aumenten en forma aguda, podrá mantener un dividendo constante, aun si las utilidades fluctúan. La forma de la curva WACC determina la medida practica en la cual puede variar la razón de endeudamiento. Si la curva es relativa// plana entonces es más factible una alta razón de pago de dividendos.


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3- Control. Si la istración se interesa en el mantenimiento del control, puede volverse renuente a la venta de nuevas acciones y, por lo tanto retener una parte importante de las utilidades. Sin embargo si los accionistas desean retener dividendos más altos, y si se entabla un pleito de apoderamiento, entonces los dividendos aumentarán. Efectos de la política de dividendos Los efectos de la política de dividendos s/ el rendimiento de las acciones pueden considerarse en términos de 4 factores: 1) el deseo de obtener ingresos corrientes versus futuros, 2) el riesgo percibido en los dividendos versus el riesgo de las ganancias de capital, 3) las ventajas fiscales de las ganancias de capital s/ los dividendos y 4) el contenido de información de los dividendos. La importancia de c/ factor varía de empresa a empresa, dependiendo de la manera de ser de sus accionistas actuales y futuros. DIVIDENDOS EN ACCIONES Y PARTICIONES DE ACCIONES Partición de acciones Aunque no existe evidencia empírica, se ha observado una creencia difundida e/ los círculos financieros de que existe un rango de precios óptimo para las acciones. Esto implicaría que si el precio se encuentra dentro de ese rango óptimo la razón PER y por lo tanto el valor de la empresa se verían maximizados. En consecuencia si el precio de las acciones aumentara, por encima de este rango, la istración probable// declararía una partición de acciones, de modo tal de llevar nueva// el precio de las acciones a ese rango, sin disminuir el valor de mercado. Con la partición de acciones, las utilidades por acción también disminuirán, sin embargo, el valor obtenido por c/ inversor permanecerá constante. Dividendos en acciones Los dividendos en acciones son similares a las particiones de acciones en el sentido de que dividen el pastel en rebanadas más pequeñas, sin afectar la posición fundamental de los accionistas actuales. El número total de acciones se ve incrementado, por lo tato las utilidades, los dividendos y el precio por acción se verán reducidos. Los dividendos por acción se usan típica// s/ una base anual regular para mantener el precio de las acciones más o menos restringido, a diferencia de la partición que se utiliza general// luego de un agudo incremento del precio. Efectos sobre el balance Aunque los efectos económicos de estas técnicas son virtual// idénticos, se tratan de una manera un tanto distinta. En el caso de las particiones las acciones las acciones en circulación se ven incrementadas y el valor a la par de las acciones se disminuido en el mismo porcentaje en que aumento el número de acciones. Con los dividendos en acción, el valor a la par no se ve reducido, sino que se transfieren utilidades retenidas a la cuenta de capital accionario común. Efectos sobre el precio Los inversionistas toman las particiones y los dividendos en acciones por lo que son, simple// piezas adicionales de papel. Si los dividendos en acciones y las particiones van acompañados por utilidades más altas y por dividendos en efectivo, entonces los inversionistas ofrecerán una mayor cantidad por el precio de la acción. Sin embargo, si no van acompañados por


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incrementos, la dilución de las utilidades y de las UPA causarán que el precio de la acción diminuya en el mismo porcentaje que el dividendo en acciones o la partición. De tal forma los determinantes fundamentales del precio son las utilidades básicas y los dividendos en efectivo por acción.

LAS ACCIONES COMUNES Y EL PRECIO DE LA BANCA DE INVERSIÓN EVALUACIÓN DE LA ACCIONES COMUNES COMO UNA FUENTE DE FONDO El financiamiento por medio de acciones debe ser analizado desde diversos puntos de vista Punto de vista de la corporación Sus ventajas son: 1- No obliga a la empresa a hacer pagos a los accionistas, sólo cuando la compañía genera utilidades y cuando no tiene necesidades internas urgentes por dichas utilidades, pagara un dividendo. Es decir que es una decisión discrecional. 2- Las acciones comunes no tienen una fecha de vencimiento fija, nunca tienen que ser reembolsadas. 3- Proporcionan un colchón de seguridad contra posibles pérdidas de los acreedores, la venta de acciones incrementa la dignidad de crédito de la empresa. Esto a su vez, aumenta la clasificación de sus bonos, disminuye el costo de sus deudas e incrementa su capacidad futura para el uso de deudas. 4- Frecuente// se pueden vender acciones con base en mejores términos que los que ofrecerían las deudas. 5- Los es prefieren el capital común principal// para mantener su capacidad de reserva de solicitud de préstamos. Sin embargo tiene en contra: 1- Proporciona derechos de votación y tal vez incluso un mayor grado de control para los accionista nuevos. 2- Proporciona a los nuevos propietarios el derecho de participar en el ingreso de la empresa. 3- Los costos del aseguramiento y distribución de las acciones son general// más altos que los de las demás fuentes. 4- Los dividendos no son deducibles para propósitos fiscales. Punto de vista social Desde un punto de vista social, hacen a los negocios menos vulnerables a las consecuencias de disminuciones en ventas o utilidades, ya que no implica el pago de cargos fijos de financiamiento. Desde el punto de vista de la economía, si un número demasiado alto de empresas usara una cantidad excesiva de deudas, las fluctuaciones de negocios se verían amplificadas. EL MERCADO DE LAS ACCIONES COMUNES Las acciones de las empresas más pequeñas poseídas en forma pública no se registran en la bolsa, ellas se negocian en el mercado de ventas s/ el mostrador y se dice que dicha empresas y sus acciones no están registradas o inscriptas en bolsa. Las compañías más grandes y poseídas en forma pública general// solicitan su inscripción en una bolsa de valores organizadas. Tipos de transacciones del mercado de valores Las transacciones del mercado de valores se pueden clasificar en tres categorías:


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1-

Se pueden Negociaciones con acciones en circulación de compañías bien establecidas, con capital poseído en forma pública: el mercado secundario. 2- Acciones adicionales vendidas por compañías establecidas, con capital poseído con capital público: el mercado primario. 3- Nuevas ofertas públicas provenientes de empresas con capital poseído en forma privada: el mercado primario. Este tipo de transacciones se conoce como conversión a empresa publica. Las ventajas de convertirse en empresa pública son: 1) facilita la diversificación de los accionistas, 2) incrementa la liquidez, 3) hace más fácil la obtención de efectivo nuevo para la corporación y 4) establece el valor de una empresa. Sus desventajas son: 1) el costo de cumplir los requerimientos de información, 2) la revelación de información interna, 3) la imposibilidad de auto negociación de los es, 4) si el mercado se encuentra inactivo, los precios serán bajos y 5) existe una mayor presión, que vulnera el control de los es. EL PROCESO DE LA BANCA DE INVERSIÓN Decisiones de la fase I 1. Magnitud de la emisión o del préstamo. 2. Tipos de valores que se usaran. 3. Tipo de lanzamiento (ofertas competitivas / operaciones negociadas). 4. Selección de un banquero de inversiones. Decisiones de la fase II. Estas se toman en forma conjunta e/ el banquero y la empresa. 1. Reevaluación de las decisiones iniciales. 2. Tipo de emisión. En un arreglo al mejor esfuerzo, el banquero de inversiones no garantiza que los valores se vayan a vender o que la compañía obtenga el efectivo que necesita. En un arreglo de aseguramiento, la compañía cierta// obtiene una garantía, por lo tanto el banquero de inversiones asume un riesgo significativo en tal oferta. 3. Costos de la emisión. Tanto respecto de sus montos como de la forma de pagarlo. 4. Fijación del precio de oferta. Si la empresa ya se encuentra poseída en forma pública, el precio se basará en el precio de mercado

DEUDAS A LARGO PLAZO FACTORES QUE INFLUYEN SOBRE LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO A LARGP PLAZO Un gran número de factores influyen s/ las decisiones de financiamiento a LP de una empresa. La importancia relativa de los factores varía e/ las empresas en cualquier momento en el tiempo y para cualquier empresa dada a lo largo del tiempo. Sin embargo, cualquier empresa que esté planeando obtener nuevo capital a LP debería considerar c/u de estos puntos. Estructura óptima de capital Las empresas establecen típica// estructuras óptimas de capital y una de las consideraciones más importantes en cualquier decisión de financiamiento es la forma en que la estructura real se compara con su estructura óptima. Sin embargo, pocas empresas se financian c/ año exacta// de acuerdo a con sus estructuras óptimas, porque al adherirse en forma estricta a dichas estructuras incrementará sus costos de flotación. Las emisiones pequeñas tiene costos de flotación proporcional// más altos, las empresas tienden a usar deudas un año y acciones al siguiente.


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Cabe destacar que la pequeñas fluctuaciones en torno a la estructura óptima de capital tiene un efecto pequeños s/ el costo de deudas y de capital contable o s/ su costo general de capital. Por lo tanto aun cuando las empresas tienden a financiarse a LP de acuerdo con sus estructuras óptimas, los costos de flotación tienen una influencia muy definida s/ las decisiones específicas de financiamiento en cualquier año determinado. Coordinación y acoplamiento de los vencimientos Una estrategia de financiamiento que se usa común// las empresas consiste en coordinar los vencimientos de las deuda con la vida de los activos que éstas financian. Este factor tiene una gran influencia en el tipo de deuda que se use. Niveles de la tasa de interés Los es también consideran los niveles de las tasas de interés, tanto absolutos como relativos, cuando toman sus decisiones de financiamiento. Condiciones actuales y futuras de la empresa Si la condición financiera de la empresa es deficiente, sus es pueden rehusarse a emitir nuevas deudas a LP porque una nueva emisión puede desencadenar una revisión por parte de las agencias de evaluación y por el costo que implica emitir deuda arriesgada. De tal forma una empresa que se encuentre en una posición debilitada pero que éste pronosticando un mejoramiento se vería inclinada a demorar el financiamiento permanente hasta que las cosas mejoran. De manera opuesta, una empresa que tuviera actual// una fuerte posición pero cuyos pronósticos no fueran prometedores, se vería motivada a financiarse rápida// a LP. Las perspectivas de utilidades de la empresa y la medida en la cual los pronósticos de UPA más altas se reflejen en los precios de las acciones, también tendrá un efecto s/ la elección de los valores. Restricciones en los contratos actuales Las restricciones impuestas s/ la razón circulante, la razón de endeudamiento y s/ oras normas financieras, también pueden restringir la capacidad de una empresa para usar diferentes tipos de financiamiento. En un momento dado. Disponibilidad de garantías colaterales Una deuda garantizada a LP será, por lo general, menos costosa que una deuda no garantizada. Por lo tanto las empresas que disponen de fuertes cantidades de activos fijos para propósitos generales probable// usen mayor cantidad relativa de deudas, especial// bonos hipotecarios. Adicional//, las decisiones de financiamiento de c/ año se verán influidas por el monto de los activos de nueva adquisición que estén disponibles como garantía colateral para los bonos nuevos. OPERACIONES DE REEMBOLSO Las decisiones de reembolso son similares a las decisiones de presupuesto de capital, y el método del VAN es la herramienta fundamental. En esencia los costos de emprender la operación de reembolso se comparan con el VA el interés que se ahorrará si el bono con la tasa de interés alta se reembolsa y se reemplaza con un bono nuevo una tasa de interés más baja. Si el VAN del reembolso es positivo, entonces debería hacerse el reembolso. Los costos de la operación consisten principal// en la prima de reembolso s/ la emisión antigua de bonos y en los costos de flotación asociados con la venta de una nueva emisión.


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Los beneficios referentes a los FdeF consisten principal// en los gastos de intereses que se ahorran si la compañía reemplaza las deudas de alto costo con deudas de bajo costo. La tasa de descuento que se usará para encontrar el VA de los ahorros por intereses será igual al costo después de impuestos de la nueva deuda.

FINANCIAMIENTO INTERMEDIO ARRENDAMIENTO Un arrendamiento es comparable a un préstamo, en el sentido de que se requiere que la empresa haga una serie específica de pagos, y el dejar de hacer estos pagos puede dar como resultado una quiebra. Por lo tanto, es mucho mas apropiado comparar el costo del financiamiento por medio de arrendamiento con el financiamiento por medio de deudas. El arrendamiento asume tres formas distintas: venta y arrendamiento, arrendamiento operativo y arrendamiento financiero. Venta y rearrendamiento Bajo un contrato de venta y rearrendamiento un empresa que posee terrenos, edificios o equipos vende la propiedad y simultánea// ejecuta un contrato para volver a arrendar la propiedad durante un periodo especifico y bajo términos definidos. La empresa que está vendiendo la propiedad (arrendatario), recibe inmediata// el precio de compra aportado por el comprador (arrendador). Al mismo tiempo, la empresa vendedora retiene el uso de la propiedad tal como si hubiera solicitado fondos en préstamo e hipotecado la propiedad para garantizar el préstamo. Los pagos se fijan de tal modo que reditúen el precio de compra para el inversionista arrendador a la vez que proporcionan una tasa específica de rendimiento s/ la inversión actual del arrendador. Arrendamiento operativo Los arrendamientos operativos, algunas veces conocido como arrendamiento de servicios, proporcionan tanto financiamiento como mantenimiento. De ordinario, estos arrendamientos exigen que el arrendador mantenga y dé servicio al equipo arrendado, y el costo del suministro del mantenimiento queda incluido dentro de los pagos de arrendamiento. Otra característica importante es el hecho de que frecuente// no se amortizan en forma total, en otras palabras los pagos que se requieren bajo el contrato de arrendamiento no son suficientes para recuperar el costo total del equipo. Sin embargo, el contrato se redacta para un periodo considerable// más corto que el de la vida económica esperada del equipo arrendado, y el arrendador tiene la expectativa de recuperar todos los costos de la inversión a través de sucesivas renovaciones, nuevos arrendamientos o la venta del equipo. Otra característica es que frecuente// tienen una cláusula de cancelación, la cual proporciona al arrendatario la posibilidad de rescindir el contrato antes de su expiración. Ésta es una consideración importante para el arrendatario, ya que significa que el equipo puede ser devuelto si se torna obsoleto por cambios tecnológicos o si deja de ser necesario debido a una disminución en las actividades del negocio. Arrendamiento financiero También denominado arrendamiento de capital, se diferencia de los arrendamientos operativos en tres aspectos, no proporcionan servicios de mantenimiento, no son cancelables y final//, son total// amortizables.


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En un contrato típico de arrendamiento financiero, la empresa que usará el equipo (arrendador) selecciona los artículos específicos que requerirá y negocia el precio y los términos de la entrega con el productor. Posterior//, negocia los términos con una compañía arrendadora y hace los arreglos necesarios para la adquisición. Los contratos de arrendamiento financiero son similares a los de venta y reemplazo, siendo la principal diferencia que el equipo arrendado es nuevo y que el arrendador lo compra a un productor o distribuidor. Un arrendamiento se deberá clasificar como de capital siempre y cuando exista alguna de las siguientes situaciones: 1- En virtud de los términos del arrendamiento, la propiedad del bien arrendado se transfiere de una manera efectiva del arrendador al arrendatario. 2- El arrendatario puede comprar la propiedad o renovar el contrato a una cantidad inferior a su precio justo de mercado cuando expire el arrendamiento. 3- El arrendamiento se otorga por un plazo igual o mayor al setenta y cinco por ciento de la vida del activo. 4- El valor presente de los pagos de arrendamiento es igual o mayor al noventa por ciento del valor inicial del activo. OPCIONES Una opción es un contrato que proporciona a su tenedor el derecho de comprar (o vender) un activo a algún precio predeterminado dentro de un periodo específico. El valor de fórmula de una opción de define como la diferencia e/ el precio actual y el precio de equilibrio. Por lo general, las opciones se vende a un precio superior a su valor de fórmula, por los que el precio real de mercado de la opción se encontrará por arriba de su valor de fórmula a todos los precios de la acción común sin embargo, la prima disminuye a medida que aumente el precio de la acción. Esto ocurre así, dado el atractivo especulativo de las acciones; proporcionan a un inversionista un alto grado de apalancamiento. El monto de la prima, está determinado por el potencial de ganancias de capital, combinado con la limitación de pérdidas. La prima disminuye a medida que aumenta el precio de la acción, en parte por el hecho de que el apalancamiento y la característica de protección contra las pérdidas disminuyen a altos precios de las acciones. La pérdida potencial s/ la opción es mucho mayor cuando la opción se vende a un precio alto. Estos dos factores ( el efecto del apalancamiento declinante y el creciente peligro de incurrir en pérdidas) ayudan a explicar por qué la prima disminuye a medida que aumenta el precio de la acción común. Además del precio de la acción y del precio de equilibrio, el valor de una opción depende también de 1) el plazo de la opción al vencimiento y 2) la variabilidad del precio básico de la acción. E/ más prolongado sea el plazo de tiempo a lo largo del cual esté vigente una opción, mayor será su valor, y más grande su prima. Una acción que es extremada// volátil valdrá más que una opción s/ una acción muy estable, debido al hecho de que las pérdidas s/ las opciones son limitadas, las disminuciones importantes en el precio de un acción no tienen un efecto correspondiente// negativo s/ los tenedores de opciones. Por tanto, la volatilidad en el precio de la acción sólo puede hacer más grande el valor de una opción. CERTIFICADOS DE ACCIONES Un certificado de acción es una opción emitida por una compañía, la cual proporciona a su tenedor el derecho de comprar un número estipulado de acciones del capital de la compañía a un precio estipulado. Por lo general, los certificados de acciones se distribuyen junto con las deudas, y se usan para inducir a los inversionistas a comprar la


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deuda a LP de una empresa a una tasa de interés más baja de la que se requeriría de otra forma. Precio pagado por un Valor del bono Valor de los bono con certificado = como deuda + certificados de de garantías ordinaria acciones El aspecto fundamental que se debe cuidar al establecer los términos de una oferta de bonos con certificados consiste en encontrar el valor de los certificados. El valor puro de deuda del bono se puede estimar de una muy exacta, sin embargo es mucho más difícil estimar el valor de los certificados. Si su precio se ve sobrevaluado en relación con su verdadero valor de mercado, será difícil vender la emisión a su valor a la par. De manera opuesta, si el valor de los certificados resulta subvaluado, los inversionistas recibirán una utilidad inesperada porque podrán vender los certificados en el mercado por una cantidad superior a la que pagaron por ellos en forma implícita, y esta utilidad inesperada provendría de los accionistas actuales. Los certificados de acciones son general// usados por las compañías pequeñas y de rápido crecimiento, quienes los usan como dulcificantes para facilitar la venta de deudas o acciones preferentes. Tales empresas se consideran frecuente// como alta// riesgosas, y sus bonos se pueden vender única// cuando las empresas están dispuestas a pagar tasas de interés relativa// altas y a aceptar cláusulas muy restrictivas en los contratos de emisión. El obtener certificados de acciones junto con bonos capacita a los inversionistas a compartir el crecimiento de una compañía si esta empresa de hecho crece y prospera; por consiguiente, los inversionistas están dispuestos a aceptar una tasa de interés más baja s/ los bonos y cláusulas menos restrictivas. En la actualidad, virtual// todos los certificados de acciones son desprendibles, lo cual significa que dichos certificados podrán ser desprendidos y negociados en forma separada del bono que los ampara. Además, cuando estos certificados son ejercidos, los bonos permanecerán circulando. De tal modo, los certificados traen consigo capital contable adicional a la vez que producirán deudas de tasas de interés muy bajas. El precio de ejercicio de los certificados se fija general// e/ un diez y un treinta por ciento por arriba del precio de mercado de las acciones en la fecha en que se emite el bono. Si la empresa crece verdadera// y prospera, y si el precio de sus acciones aumenta por arriba del precio de ejercicio de los certificados, los tenedores ejercerán dichos documentos. Sin embargo si no existe ningún incentivo, muchos certificados nunca serán ejercidos sino hasta junto antes de su expiración. Su valor en el mercado sería mayor al valor de fórmula, o a su valor de ejercicio y por tanto los tenedores venderían sus certificados en lugar de ejercerlos. Existen tres condiciones que motivan a los tenedores para que ejerzan sus certificados de acciones: 1) los tenedores segura// ejercerán sus certificados y comprarán acciones si dichos certificados están a punto de vencer, manteniéndose el precio de mercado de la acción por arriba del precio de ejercicio; esto significa que si una empresa desea que sus certificados sean ejercidos pronto para obtener capital, deberá fijar una fecha de expiración relativa// corta. 2) Los tenedores tenderán a ejercer voluntaria// sus documentos y a comprar acciones si la compañía eleva el dividendo s/ el capital en una cantidad suficiente; puesto que no se paga ningún tipo de renta s/ el certificado los inversionistas tendrán un incentivo para ejercerlos, entonces si la empresa desea que se ejerzan rápida// puede aumentar el dividendo s/ su acción común. 3) Algunas veces los certificados de acciones tienen precios de ejercicio escalonados, los cuales motivan a sus propietarios para que los ejerzan, esté funciona como la fecha de expiración, e/ más corto sea el plazo de tiempo, más bajo será el precio del ejercicio.


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VALORES CONVERTIBLES Los valores convertibles consisten en bonos preferentes que pueden intercambiarse por acciones comunes a opción del tenedor. A diferencia del ejercicio de certificados de acciones, la conversión no aporta capital adicional. Desde luego, esta reducción de la deuda o de las acciones preferentes reforzará el balance general de la empresa y hará más fácil obtener capital adicional. Una de las características más importantes de un valor convertible es la razón de conversión (CR), la cual se define como el número de acciones que recibe el tenedor en el momento de la conversión. Un punto que se encuentra íntima// relacionado con CR es el precios de conversión (PC), que representa el precio efectivo que se paga por las acciones comunes que se obtienen mediante la conversión. Valor a la par del bono PC = CR Al igual que el precio de ejercicio de un certificado, P C se fija característica// e/ un diez y un treinta por ciento por arriba del precio de mercado de la acciones comunes que prevalezcan en el mercado en el momento que se vende la emisión. Por lo general, el precio y la razón se establecen para toda la vida del bono, aunque algunas veces se utilizan precios escalonados. Otro factor que puede ocasionar un cambio en el P C y CR es una característica estándar que tienen casi todos los valores convertibles: aquella cláusula que protege el valor convertible contra una dilución proveniente de las particiones de acciones, de los dividendos en acciones y de la venta de acciones a precios a inferiores al de conversión. La cláusula típica afirma que si se venden acciones comunes a un precio inferior, P C deberá disminuirse hasta el nivel del precio al cual se haya emitido la nueva acción. Además si se hace una partición o se declaran dividendos en acciones, P C deberá disminuirse en el mismo porcentaje de la partición o del dividendo. El valor de la deuda al momento de la emisión (B 0) se calcula como la corriente de ingresos futuros más el valor al vencimiento. Int Valor al vencimiento B0 = +  (1+ ( 1 + kd)N t kd) La fórmula funciona para cualquier periodo posterior al de emisión. El valor que esperaría recibir el tenedor si hiciera la conversión, (C t) sería Ct = Precio inicial de la acción (1 + g) t CR El valor de deuda pura convertible será inicial// inferior al valor a la par del bono, pero aumentará con el paso del tiempo acercándose c/ vez más a éste. En el momento de la emisión Ct en será inferior al valor de la deuda pura, pero aumentara si el precio de la acción aumenta, incluso por encima del valor a la par. El precio real de mercado debe ser igual o mayor que el precio, más alto de se valor de deuda pura o Ct, la conjunción de estos límites inferiores formara la curva del precio básico. El precio d mercado general// será superior al precio básico, por las mismas razones que el precio de una opción o un certificado de acciones es superior al precio de fórmula. Los inversionistas están dispuestos a pagar una prima s/ el valor de deuda pura dada la posibilidad de obtener importantes ganancias de capital cuando el precio de las acciones dispara en alza. Esto se debe a que el Ct es más seguro que la acción, ya que incluso si las utilidades disminuyen y el precio declina, el valor del bono nunca será inferior a su valor de deuda pura.


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El espacio que existe e/ el precio de mercado y el valor básico, o la prima que los inversionistas están dispuestos a pagar, declina a lo largo del tiempo. Esta disminución ocurre tanto por el incremento de los dividendos, lo que incrementa el costo de oportunidad de la conversión, como por la cláusula de reembolso, ya que el valor de mercado del bono lógica// no puede exceder el valor más alto ya sea el precio de reembolso (valor de la deuda pura) o del precio de conversión después de que el bono se vuelva reembolsable. Se puede encontrar el rendimiento esperado s/ el valor convertible encontrando el valor de kc en la siguiente ecuación Int Ct Precio inicial = (1+ + (1+  kd)t kd)n Los valores convertibles ofrecen tres importantes ventajas desde el punto de vista del emisor. Primero, le permiten a la compañía vender deudas con una tasa de interés más baja y con convenios menos restrictivos que los bonos ordinarios. Segundo general// se encuentran subordinados a los bonos hipotecarios, a los préstamos bancarios y a otras deudas de tipo senior, por lo tanto le deja a la compañía un hacia la deuda ordinaria intacta. Tercero, proporcionan una forma de vender acciones a un precio más alto que los que prevalecen en el mercado. Sus principales desventajas son: 1) el uso de un valor convertible real// puede proporcionar al emisor la oportunidad de vender acciones a un precio más alto, sin embargo si el precio de las acciones aumenta en forma importante, probable// la compañía se encontraría en una mejor posición si hubiera usado deudas ordinarias, a pesar de su tasa de interés más alta, y posterior// hubiera vendido acciones para reembolsar la deuda. 2) Si la compañía real// desea obtener capital contable y si el precio de la acción no aumenta lo suficiente después de la emisión del bono, la empresa se verá inundada con deudas. 3) Los valores convertibles tienen típica// una baja tasa de cupón, una ventaja que se perderá cuando ocurra la conversión

J. FRED WESTON Y EUGENE C. BRIGHAM, Fundamentos de istración Financiera, Editorial Mcgraw-Hill. México 1994.

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